和老胡神交已久，毕竟我自己持有了他的基金（【神奇四侠】中的汇添富消费行业），季报持仓路演，都一直很关注。尤其是今年以来，消费行业遭遇了较大的波动，坦白说相关基金颇有压力。
很多投资者也迷茫不知是走是留，那么基金经理这时候在思考什么呢？如何应对波动，如何持续找到高质量的企业，尤其是我之前反复提及的投资四象限法，这场访谈胡昕炜都会一一道来。
01
纵使成绩斐然，依然秉持“少年初心”
北落的师门：大家好，我是北落的师门，今天我们请到的嘉宾是汇添富基金的胡昕炜，胡总跟大家打个招呼吧！
胡昕炜：大家好！我是汇添富基金的胡昕炜。
北落的师门：之前看到张晖总（汇添富基金总经理）评价你仍是考清华时的少年，我来念一念这段：“（胡昕炜）不止保持着刚从事投资行业时的初心,甚至还保持着当年十年寒窗、仍未远航时的赤子心境。”请问你是如何保持少年感的呢？
胡昕炜：其实不算少年了，之所以这样评价我认为有两点：第一，我一直觉得自己的提升或者进步的空间是比较大的，一直也在努力，像读书时候一样。第二，因为我们做投资很敬畏市场，所以可能大家有这样的感觉。
北落的师门：听说你是高中考数学联赛一等奖，你在清华什么专业？
胡昕炜：我是电子工程系。
北落的师门：现在主投方向偏消费行业，你觉得学术对投资有什么帮助吗？
胡昕炜：帮助还是比较大的。在清华读书时，学的是电子工程，对于投资消费来说可能帮助不是很大，但是现在管理了很多行业基金，这一部分的学术背景帮助还是比较大的。更重要的是，学校里面更多是一种方法论的学习，逻辑思考、分析事物、怎么样全面运用信息，这对于投资还是比较重要的。
北落的师门：入行是哪一年？
胡昕炜：我是2011年毕业。开始是研究电子行业，后来调到消费行业。坚持到今天取得一些收获的原因，我认为一方面是对行业，尤其是在低谷时期保持关注和跟踪，另一方面在于消费是个很广的行业，有很多成长性的板块和公司。
北落的师门：你在汇添富今年整整是10年。投资理念形成的过程中，公司对你的影响如何？
胡昕炜：因为职业生涯一开始就在汇添富，就像一张白纸一样的，所有的研究方法、投资理念都是有深深的汇添富烙印，带有汇添富哲学的。以深入企业基本面分析为立足点，挑选高质量证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续稳定较高投资收益。每一句话都是经典，并且整体的理念、方法都是一脉相承。
组织模式上，我们现在是采取垂直一体化的投研小组模式，自己在牵头消费组，此外也有医药、新能源、制造业、周期、策略等等。每个小组内部我们会深入协作，把每一个行业、每一个公司研究清楚。所以不仅是消费，在很多其他领域也得到了大力的支持，使我感觉公司整体的投研团队力量非常强大。
北落的师门：这10年当中自己最大的变化是什么，成长节点是怎样？
胡昕炜：年纪越来越大，头发越来越少了，也成家了，从自己职业生涯上面来说，从参加工作的懵懂少年，到现在资深基金经理，进步比较大。2012年是一个特殊的时间点，行业遭遇了一些黑天鹅时刻，对我的触动比较大，包括怎么样思考公司的长期价值，2015年时也是如此，一些商业模式比较好、长期有价值的公司并不受大家的认可，当时也是思考的比较多。到了2016年4月份，当时有机会管理基金，对我来说也是人生一个新起点。然后是2018年初，当时刚好发了一个新基金，建仓以后市场一路下跌，压力也是比较大。包括后面到疫情的时候，过完春节的第一天，以及去年三月份的时候，考验也是非常大。
这10年当中回忆起来，每一个阶段都有一些比较刻骨的事情，当然这也激励着自己不断学习与思考，不断进步：第一，做大量的中外对比研究，去认真思考中国这些行业的长期价值如何，长期空间是怎样，坚定长期的信心，比如在2018年，大家对于中国经济的未来以及很多行业都比较悲观。但我们通过思考认为可能这是暂时的，没有必要这样的悲观。第二，与上市公司的沟通，因为在投资的过程中，很多公司可能一个月之内掉了20%或30%，但我们通过沟通以后发现，公司层面并没有什么大的变化，主要是源于人心（情绪）的变化。第三个，与投资者的交流，包括通过很多平台做一些线上互动，给投资人写信，线下与一些银行的客户，机构持有人做一些交流等等，传递我们的观点与信心。
02
“躺赢”背后，思路与框架要不断进步
北落的师门：说起消费，很多投资者觉得搞消费就是几个行业一买，每天“躺赚”就可以了，真的是这样吗？
胡昕炜：这个问题其实也是我经常跟投资者交流的，因为大家看到持仓的变化不是很大，所以觉得每天是不是不用做什么事情，但实际上背后还是要付出很多的。一个公司尽管看上去持仓4年或5年，但日常的跟踪以及思考一直是在进行的。同时，除了大的公司或者板块以外，我们也是在寻找新的投资机会，会花很多的时间在这个方面。
北落的师门：关于产品风格的稳定性，你是会做择时还是其他什么样子？
胡昕炜：基本上不做择时，基于两点，第一，中国经济增长的潜力还是比较大的，作为公募基金的管理者，对于很多优秀的公司，实际上是从长期利益的角度来出发的，因此我希望是组合维持比较高的仓位，选择比较好的公司。好的公司市值是不断增长的，可以最大化地利用你的仓位，为投资者实现中长期价值。第二，我认为短期是比较难的，做错一次，实际上择时就失败了，以过往的经验看，持续获得成功的概率是比较低的。我现在更多是希望注重长期，用选股替代择时，保持一个比较好的仓位。
北落的师门：对于消费行业的基金，怎样降低风险做好风控？
胡昕炜：投资者有这个方面的担心非常可以理解，但我认为波动并不完全代表风险，因为市场的波动是与生俱来的，对于权益投资，你很难期望每天都上涨，组合的回撤不可能完全避免，但我还是希望尽量控制整体的波动。操作上包括三个层面：一是比较均衡地来控制这个组合中行业的构成，尽可能多地投资一些赛道，把波动性相对来说降低一些。二是市场还是有效的，特别优质的公司，每一次市场回撤过程当中，有可能跌幅小、或者反向速度很快的。我们希望通过研究与跟踪挑选出这些公司。三是仓位层面，完全降低组合的回撤只有控制仓位，但是拉长时间看收益不如高仓位的组合，所以这个维度会去思考，但操作比较少。
北落的师门：对于公募基金短期排名，净利润的排名，如何平衡这个事情？
胡昕炜：大家关注短期排名是可以理解的，因为每个人都是希望自己的资产能够尽快地增值，但实际上这种短期业绩的爆发，背后是有可能存在风险的。所以我认为公募基金这个行业，以及我们做任何事情，还是要从长期出发，那么这其中我认为可以理解为两个维度：第一，我们在研究以及投资上市公司时从长期出发，包括商业模式是不是长期可持续的，竞争优势是不是长期有壁垒的，利润和收入的增长是不是能够长期逐步提升的，总体来说就是希望投资一些可以长期进步的公司。第二，我们希望投资的收益是长期性的，并不会去追逐短期的暴利，因为这些往往不可持续，甚至可能是毒药。
北落的师门：自己有错过的案例或者遗憾吗？
胡昕炜：还是挺多的，主要来自两个方面：第一，很多公司的成长，包括收入和利润增长很多倍，但一开始的时候我们没有看好或者看好却没有参与投资，因此错过了这些投资收益，这是一个很大的遗憾。第二，也是看错过很多公司，基于对行业的过于乐观，高估了成长性及竞争力，导致最后的回报没有达到预期。
北落的师门：什么情况下判断说没有达到预期？一般会出现什么变化？有没有明显的标准？
胡昕炜：其实最根本的标准还是落到收入和利润的增长上，比如我们预期比较高，市场增长比较快，但是公司却没有获得份额，导致收入或者利润（的增速）远远低于市场的成长速度。出现这种情况就说明竞争力出了问题，我们一定要止损。当然，如果是阶段性的不及预期有时也会成为机会。
北落的师门：未来给投资者呈现的定位是专注消费的基金经理，还是要拓展新的能力圈？
胡昕炜：因为过去是消费的研究员，后来做消费的基金经理。所以身上有很强的消费烙印，我也乐意看到这种烙印。消费是一个很好的赛道，将来在我的组合中预计还会是贡献收益的主力军，当然我们确实也看到中国不仅有消费，在医药、先进制造领域我也积累了一些比较好的投资经验，获得了很好的效果。所以，未来我希望消费仍是我的看门本领，同时在医药和先进制造等领域也可以做出自己的特色。在现在这么好的研究资源背景下，突破能力圈没有很难，把自己当作研究员，当成一张白纸开始学习，实际上还是非常快的，最重要就是付出时间。
03
对投资的理解，四象限里“定乾坤”
北落的师门：对于整个消费领域做一个细分，通常是怎么划分的？还有对于新消费或者国潮、国货，这方面是怎么思考的？什么样的机会值得大家关注？
胡昕炜：说到这里我结合消费升级谈一下想法。中国的消费升级确实是一个非常大的趋势，我自己总结为三个方面：第一，产品结构的升级，我会去投资这种结构和毛利率的提升，像很多传统的子行业，虽然销量的增长不是很明显，但是产品结构、档次的提升是提升比较显著的，包括啤酒、白酒、调味品，新鲜食品……产品的结构越来越好，利润每年都是提升的。这种消费结构的升级是客观存在的，也包括像汽车、家电、服装等行业，其实都是比较明显的。第二，新兴消费的趋势，包括两类：新兴品类与新兴渠道。从新兴品类来说，健康生活运动带来的运动服装、运动时尚、民族品牌等国潮的崛起，是一个趋势；食品饮料中近年涌现出很多低酒精度的，零糖零卡的新品类，在美国日本都是这个样子，在未来的中国预计也会是这样的情况；以及香港还有的潮流玩具上市公司，这个是00后喜欢的消费。从渠道方面来说，像电商服务的数字化、线上化，以及线下购物中心的崛起等等。特别是直播电商的GMV增长速度非常快，包括新的平台和老的平台（之间的竞争），而且我认为未来内容电商会是很重要的方向，消费者的直播购物体验会比单纯看一些图片或者视频来得更真实一些，可以有效提升带货效果。直播带货在未来整个电商中的GMV占比还是会持续地提升。第三，也是我特别看好的，就是服务消费领域，随着人均GDP的提升，消费方式一定会过渡为商品与服务并重，包括我们现在看到的医疗服务、医美、旅游、物业服务等等，我认为未来的空间都是比较大的。所以，国内的消费升级是一个长期的时代趋势，从这三个方面出发，我们是能够把握整体中国消费所带来的投资机会的。
北落的师门：年轻人平常比较关注的消费品，一些潮玩、盲盒、奶茶神曲等等，怎么看这些年轻人喜欢的新品类的出现？
胡昕炜：对于这些品类我自己是会保持热情去研究的，虽然我可能并不是他们的目标消费群体，包括跟年轻的朋友、上市公司、专家都去聊一聊。年轻人所喜欢的东西还是要去重视，但是这些行业到底能否实现持续地成长，有没有特别有竞争力的公司涌现，也要持续地去观察。所以我会保持很高的研究热情，但是在投资上会相对偏谨慎一些，因为毕竟还处在发展的早期阶段。
北落的师门：所以投资标的里会选择已经偏成熟公司多一点，他们大体是怎样的商业模式？
胡昕炜：成长中期的公司多一些，成长早期的时候竞争格局以及行业的发展状态有很多不确定性，而成熟期时的天花板也是有限的。所以，我比较喜欢成长中期的公司，能够比较好地兼顾确定性与成长性，所以这个阶段的投资是比较合适的。如果新上市的一些公司把价格打的很高，但是这个行业已经算是成长中期，那么估值会是我考量的一个重要问题，如果对这类公司的预期很高，我在投资也会谨慎一些，会先观察，等到市场机会比较好的时候买入。
北落的师门：有一个图是印象比较深刻的，是一个坐标轴，横轴是ROE、ROIC，代表公司盈利能力指标。纵轴是增速增长率。把ROE和增速高的叫做发电厂；增速没有那么高，ROE、ROIC很高叫现金牛；还有一种就是增速很高，但ROE、ROIC并不高，靠烧钱带来的增长，属于资本瘾君子；最后一种当然就是都不高，这个是叫做资本杀手。可以不可以再给我们详细解释一下，为什么选择这两个角度作为选股的主要方向？
胡昕炜：这两个角度是通过对很多上市公司的成长总结出来的经验，代表了很重要的维度，横轴就是ROE、ROIC，象征着回报率，如果以定性的角度来说，是公司的商业模式。ROE、ROIC比较高的公司，实际上是那种能够轻资产扩张的公司，不需要很多外部融资，能够内生增长。这些公司是有很强的自我创造与成长的能力。所以你作为这样公司的股东是很兴奋的，不用担心融资，不用再给它支持资本，而是不断地给你创造回报，就像发电厂、现金奶牛一样，是非常友好的公司。
纵轴是增长速度。因为投资成长比较快的公司，最后的投资回报实际就是公司的成长所带来的回报。所以增长越快的公司肯定就越好。同时收入和利润都要兼顾，因为如果收入增长不快，利润即使增长也会有天花板，所以收入和利润要能够同步成长，甚至是利润肯定比收入成长更快一些，因为这个时候会有比较好的经济杠杆。当然增长是要高质量的，所以要协调兼顾横轴。
北落的师门：有什么细分行业的龙头公司是在这个发电厂象限？
胡昕炜：如果是以横轴的角度来说，ROE、ROIC比较高的公司：第一，消费领域的多一些，尤其是品牌消费品，比如奢侈品或者一些规模优势显著的大众消费品。第二，医药领域中一些药企、医药消费、医药服务公司，通过专利优势、品牌优势和渠道优势能够建立这样的壁垒。第三，高端制造业领域，比如半导体，ROE、ROIC也是比较高，很多半导体设计公司现在都是这样的模式，实际上资产也是很轻的。所以，在右侧象限，通常这几个行业比较多一些，对于哪些是发电厂，哪些是现金牛，主要的区别在于增长速度和行业所处的阶段。比如消费中的白色家电，主要是伴随着房地产的周期，因此成长的属性不明显，更多是偏向现金牛，而新兴消费或消费升级特别快速的领域，可能就是发电厂。医药也是如此，品牌中药的增长速度不是很快可能就是现金牛，但是创新药、医疗服务领域的增长速度是比较快的，所以我们认为是发电厂。
北落的师门：有没有一些不太好的行业会被分到资本杀手里面？
胡昕炜：不太好的行业，像很多制造业，如果不是靠特别强的专利或者壁垒支撑，实际上都是有资本瘾君子的属性，需要不断进行外部融资。所以，我们看到很多制造业的公司每过几年就要通过增发来募集资金。一方面，经济转型导致这些行业的空间没有那么大了，另一方面自身的商业模式也一般，缺乏增长速度和很好的ROE，那么这些行业就可以算作资本杀手。
北落的师门：提到瘾君子，联想到互联网新出来一些公司，一上来就补贴、烧钱、融资、开店、扩张，这会是一个长久之计吗？到了什么样的程度你才认为是能够到可投资的范围中呢？
胡昕炜：互联网公司的概念还是比较广的，整体上来说其实过了你提到的投入阶段以后，都会有比较好的ROE，头部的互联网公司就是很好的发电厂类型。但确实在早期阶段因为要获得用户，要建立渠道和产业壁垒的基础，投入会比较大，而一旦过了投入期，形成了一定的网络以及流量优势，就可能会成为很好的商业模式。
北落的师门：安利一下我们现在做的事情，除了有时候会出来做一些访谈宣传之外，我们自己还做了APP，有很多基金经理、投资工具、数据以及论坛，目标是想做成基金领域的大众点评，在平台上面理财师每天可以看资料和访谈，然后撰写调研报告，同时很多的C端基民投资者，大家也可以看到这些调研报告，这个商业模式给我们提提建议，要烧钱应该怎么烧？
胡昕炜：第一，我觉得你们是一个发电厂，因为是一个很轻资产的生意，ROE和ROIC比较高。第二，我认为中国的财富管理是刚刚开始，居民的财富从房产和一些固收产品逐步向权益市场转移，所以行业的空间比较大，现在的发展速度也比较快，总体来说你们这个商业模式也是轻资产的，做好数据的积累，形式自己的壁垒，我个人是比较看好你们的。
04
基金经理，也会“买买买”吗？
北落的师门：知道你比较喜欢踢球，前一阶段欧洲杯有没有经常看球？
胡昕炜：踢球的频率还是比较高的，基本上保持每周一场，压力比较大的时候一周两场也有。欧洲杯的时间我觉得不是特别的友好，后面半决赛、决赛都是凌晨三点钟。但是比较巧的是半决赛和决赛都有加时赛，5点钟起来的时候发现还没有结束，就看了加时赛，也算比较幸运。
北落的师门：5点钟就起来了？
胡昕炜：这个比较偶然，一般都是6点钟。
北落的师门：到公司几点钟？
胡昕炜：一般8点半上班，8点钟到公司。
北落的师门：在公司里面一天工作的安排是怎样？
胡昕炜：一般是6点半到7点左右起床，7点半出门，然后骑30分钟自行车上班，在路上同时会听电话会议的回放。大约8点钟左右到公司，看一下公告、研报到8点40，之后开完会到9点半。由于现在管理的组合比较多，开市以后还会做一些交易，并且利用交易时间也会听一些路演。下午收市以后，主要是内部的研讨，与研究员参与讨论一些深度的报告。
北落的师门：消费类的调研是不是跟其他行业不太一样，比如说很多2C端的消费品，需要自己去尝试一下，在现实生活中会这样做吗？
胡昕炜：你说的特别对，对于2C的消费品公司来说，产品肯定是最重要的，作为投资人，如果自己不去感受产品，理解还是会差一点意思。所以我在投资或者研究一个消费品公司的时候，一般是会购买产品去体验一下，场景一般就是超市、小店或者餐饮店，也没有太多刻意的调研，都是在日常的生活当中。有意思的经历也比较多，比如调研服装公司，我们去的时候看到很多买手在那里挑选，买手先是自己有一些标准，同时她自己也要试穿，感受一下这个衣服能否成为爆款；包括第一次调研白酒公司时也很神奇，会参观非常古老的地方，感受非常复杂的工艺，喝酒也是必不可少的。
北落的师门：在衣食住行中自己作为消费者，会有琢磨商业模式、成本以及原料等等这些习惯吗？
胡昕炜：这些已经是我的日常习惯了，比如买东西时会想，今天买了这么多，其他的人会不会也买这么多，这个公司是不是有投资价值，是不是需要研究一下。
北落的师门：对于普通投资者，在生活中有没有哪些点可以关注一下，作为自己草根调研的依据？
胡昕炜：作为普通投资者，如果发现一个很喜欢的产品，并且这个产品是新事物，这对你来说就是一个增量，然后你发现周围的同事、同学都在消费这种产品，那么这就有可能成为一个投资比较好的线索。
北落的师门：但是会不会存在消费人群跟我是不同类型，比如00后觉得很有价值，但是我们看不懂，这种情况下怎么办？
胡昕炜：这种情况的投资难度会大一点，如果出现了我并不特别理解的消费者动机和心理的情况，就需要做跟这个群体多做沟通。代表年轻人喜好的消费品无疑是对的，哪怕自己不是特别的认可和理解，但我会特别的关注，跟他们聊天，去了解他们的想法，然后尝试去理解。
北落的师门：消费升级的定义会不会是一个伪命题，因为也有很多人讲消费的能力没有很强？
胡昕炜：消费升级不会是伪命题，消费降级一定是，因为随着中国经济的发展，人均收入水平不断提高，大家对于美好生活会越来越向往，其实各个领域的消费都出现了升级的现象，比如产品的结构和档次都是越来越好，越是中高端的产品，销售情况也越好。这是时代的趋势。
北落的师门：你自己是一个很喜欢买买买的人吗？
胡昕炜：其实我在生活当中买东西很少，当然这几年也是买的越来越多了，因为研究一个公司总归要把产品体验一下，所以这方面的购买会比较多一些。
05
快问快答，一起看看多面的湖南人
北落的师门：湖南人吃得苦、霸得蛮、耐得烦。觉得哪一个更像你？
胡昕炜：耐得烦。
北落的师门：你是什么星座？
胡昕炜：射手座。
北落的师门：射手的哪一点比较像你？
胡昕炜：乐观。
北落的师门：内向还是外向的性格？
胡昕炜：内向。
北落的师门：会焦虑吗？
胡昕炜：会。
北落的师门：焦虑的时候做什么？
胡昕炜：踢球。
北落的师门：听说你是汇添富主力成员之一，是踢什么位置？
胡昕炜：前锋。
北落的师门：最长一次连续工作是多久？
胡昕炜：21个小时。
北落的师门：是干吗？
胡昕炜：写报告。
北落的师门：怎么定义勤奋？
胡昕炜：很难说工作10个或者12个小时就是勤奋，其实特别花时间的兴趣爱好也不多，大部分还是用在工作上，看公告、看研报、参加电话会议和调研。
北落的师门：最喜欢的投资的大佬有吗？
胡昕炜：彼得林奇。
北落的师门：医药科技今年都创了新高，消费还有戏吗？
胡昕炜：有戏，回撤波动也是机会，只要公司的成长逻辑没有破坏，阶段性的低点也没有关系，因为未来的空间也许更大，所以大家要有信心。
北落的师门：可选消费与必选消费，更偏好哪一个？
胡昕炜：每个里面都有比较好的行业可以投资，不是说哪一个一定比另外一个好。
北落的师门：消费板块如果只选择1-2个指标作为选股依据，选什么？
胡昕炜：增长速度和ROE。
北落的师门：最后用一句话介绍一下你参与管理的，8月5日起新发的产品——汇添富价值领先混合基金。
胡昕炜：作均衡的投资布局，希望是能够给大家创造长期收益，值得大家托付的产品。
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