（报告出品方/作者：国海证券 盛昌盛 彭棋）
1、玻纤风电叶片稳健增长，锂膜步入快车道中材科技是经原国家经济贸易委员会批准，由原中国中材集团公司作为主发起人，于2001 年12月28日在国家工商行政管理总局注册设立的股份制企业。
2006年11月20日，中材科技股份有限公司 A 股股票在深圳证券交易所上市。
2016年“两材重组”后，隶属于中国建材集团有限公司。
风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜是公司三大主导产业。
近年来，三大主导产业收入占总收入比重均在90%以上。
2016-2020年，公司三大业务收入稳健增长，其中风电叶片业务受抢装影响，2020年收入增长迅猛，2021年收入小幅下滑，长期来看，受益于双碳政策，2022年公司风电叶片业务收入将有所回升；公司玻纤产能持续扩张，收入稳健增长；因收购湖南中锂及产能建设，公司锂膜业务收入自2019年起步入发展快车道。
2.1、新能源、电子行业需求增长迅速
玻璃纤维拥有比强度高、重量轻、弹性模量高、伸长率低、绝缘性好、节能环保等特点，在工业和尖端科学诸领域应用广泛，近年来发展迅速，是目前现代工业中应用最为广泛的复合材料。
我国为世界第一大玻纤生产国，2016-2019年玻纤产量增速保持在12%以上，2020年受疫情影响，全球范围内玻纤需求受挫，我国玻纤产量小幅增长2.66%，达541万吨。
全球范围内，玻纤用量最大的前三个行业是建筑材料、电子器件、交通运输，需求占比分别为34%、21%、16%。
玻璃纤维具有比强度高、防腐性能良好的性能，可用于制造风电叶片、制造石油化工和地下水管道与容器，风电等行业对玻纤的需求在持续增加。
在我国玻纤需求中，有超过20%的需求来自海外。
据统计，2020年我国玻纤产量541万吨，其中玻纤及制品出口约133万吨，占比为24.58%，较过往几年有所降低，国内需求占比逐渐提高。
疫情后，海外市场需求逐渐恢复，玻纤出口有所恢复。
玻纤复合材料广泛用于各类轻质建材、节能房屋、景观建筑、卫浴等建筑场景中，是建材绿色化、轻型化趋势下的重要材质。
2021年以来，我国固定资产投资累计完成额同比保持增长，三季度增速仍保持在10%左右，建筑建材领域需求预计维持平稳。
双碳背景下，新能源汽车轻量化可以降低能耗、增加续航里程，是新能源车领域降低电池成本、提高电动车渗透率的重要措施。
玻纤等复合材料在汽车、轨道交通、飞机、船舶轻量化方面拥有独特优势，未来潜在需求较高。
我国新能源车行业发展较快，2020年全年新能源车销量135万辆左右，2021年前十个月销量已达255万辆左右，前十个月月销量同比增速均高于130%。
2018年以来，国家发改委、工信部等部门多次发文支持新能源车发展，预计随着新能源车渗透率快速提升，对玻纤产品需求也将上升。
玻纤纱可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基材——覆铜板的生产。
据估算，电子玻纤纱约占覆铜板成本的25%-40%，是制备PCB的重要材料，需求量大。为推动经济高质量转型，我国推动实施“中国制造2025”计划，5G、物联网、大数据等技术将更广泛运用在各行业，PCB市场规模大，对电子布需求或大幅增长。
在风电行业，玻纤主要应用于制造风电叶片与机舱罩部分，其中叶片占风机成本20%左右。
2019年5月，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确陆上风电平价，在政策推动下，2020年全国各地抢装风电机组，全年新增并网装机72.47GW，风电总装机容量281.99GW，增长率34.58%。
截至目前，我国已是全球最大风电市场，在2020年10月召开的北京风能大会上，400余家风能企业一致通过《风能北京宣言》，提出在“十四五”期间实现每年新增风电装机50GW。
2.2、供给趋稳抬高行业景气度
玻纤行业属于资本和技术双密集行业，国内和全球范围内，行业都长期处于寡头垄断阶段。在全球范围内，美国欧文斯·科宁公司（OC）、日本电气硝子公司（NEG）、中国巨石、重庆国际复材、泰山玻纤及佳斯迈威（JM）六大巨头的玻纤年产能合计占全球产能75%以上，我国三大玻纤企业产能合计占全国玻纤产能70%以上。
我国玻纤行业在2018年经历产能快速扩张，新增产能超过90万吨，新增产能的集中释放在2019年对行业供需产生较大冲击，供给严重过剩，叠加全球宏观经济下行带来的全球范围内需求端边际走弱，玻纤粗纱/细纱价格均降至历史新低。
2020年以后，行业产能扩张明显放缓，新增产能减少，供给有所改善。
近年来，随着我国环保督查趋严，陶土坩埚、代铂坩埚等落后产能逐渐出清，新增产能集中于少数几家龙头企业，市场集中度不断提高。
在2018年新增产能冲击逐渐缓解后，玻纤行业主动控制新增产能，国内三大巨头产量提升有限，全行业库存明显下降，同时受疫情影响，全国玻纤产量2020年同比仅增长不到3%。
在全球经济逐渐复苏、下游主要领域需求回暖的背景下，玻纤行业供需格局明显改善，粗纱及电子纱价格进入快速上升通道，无碱粗纱均价2021年5月突破6200元/吨，为历史新高。
随着风电市场、汽车轻量化等下游需求快速增长，以及基建、管道等领域需求逐步回暖，玻纤纱市场供需格局较2019年已有明显好转，玻纤价格目前仍维持6000元以上高位。
预计短期内玻纤行业仍将维持景气，国内三大巨头市场占有率高，并合理规划中高端玻纤产能扩张，有望长期受益于行业高景气度。
2.3、积极布局中高端市场，盈利能力或进一步提升
在行业高景气度下，公司玻纤及其制品板块业务实现量价齐升，2020年营收67.1亿元，同比增长16.77%，2021H1营收39.94亿元，同比增长37.83%。
同时，玻纤业务盈利能力大幅提升，2021H1毛利率43.8%，较2020年底增长13pct左右。
截至2021年6月底，公司共拥有玻纤年产能近110万吨。
根据公司公告，泰山玻纤满莊新区F09线年产9万吨高强高模玻纤项目和邹城F06线年产 6 万吨细纱项目于一季度开工建设，预计于四季度点火；邹城年产6万吨粗纱线预计2022年启动技改；年产5000吨超细电子纱玻纤生产线与年产6700万米电子布生产线已进入调试生产阶段。
整体估算，“十四五”期间公司玻纤及其制品年产能将超130万吨。
公司玻纤板块业务主要由全资子公司泰山玻纤开展，2021H1泰山玻纤合计销售玻璃纤维及其制品53万吨，实现营业收入42.4亿元，净利润14.2亿元，可以估算玻纤业务吨净利约为2679元。
根据公司公告，目前在建项目瞄准风电、新能源汽车、电子电器等高景气赛道领域，以细纱、电子布、高强高模玻纤等中高端产品为主，售价远高于主流粗纱产品。
项目建成投产后，目前产线满产满销状况将得到缓解，有利于公司推进产品结构优化、质量提升、研发创新、以及管理提升等工作，综合成本有望不断下降，生产效率及盈利能力大幅提升。
3.1、国内最大的风电叶片供应商
公司是国内最大的风电叶片供应商，产能布局逐步完善。公司以市场订单为导向，合理规划生产布局。
目前，公司拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地，年产能达10GW以上。
2018年以来，受下游风电整机行业景气度上升推动，公司风电叶片产品产能利用率逐步回升。
受益于2020年风电整机制造商的“抢装大战”，公司风电叶片实现12.34GW销量，同比增长55.43%。
近年来，公司风电叶片业务收入稳健增长。
得益于风电抢装，2020年公司风电叶片实现营业收入89.77亿元，同比增长78.15%。公司风电叶片业务毛利率水平整体稳定，近年来基本保持在18%以上，仅2018年小幅下滑。
3.2、平价时代推动风电大型化、大功率化
近年来，我国风电新增装机量持续增长，中国目前已经成为世界规模最大的风电市场。
2020年，受政策影响风电行业迎来抢装，产业链上下游景气度高涨，全国风电新增并网装机71.67GW，其中陆上风电新增装机68.61GW、海上风电新增装机3.06GW。
海上风电份额逐渐提升。
由于我国陆上风电的建设技术已日趋成熟，加之海上风电资源更为广阔，国家风电发展政策逐渐向海上发电倾斜。
据国家能源局统计数据显示，2013年以来，我国海上风电市场份额稳步提升，2016年，海上风电累计装机容量为0.21GW，仅占总体的1.1%，到2020年，增长至3.06GW，占总体的4.27%。
大型化、大功率化趋势将进一步提高风电叶片行业竞争壁垒，具备技术、规模和服务等综合竞争能力的企业将更具优势。
2020年风电抢装之后，行业迅速进入了调整期，风电招标价格较去年同期大幅下降，叠加原材料成本上升，风电装备供应链面临较大成本压力。
大型化和大功率化是风电产业链最有效的降本途径，一方面减少单位原材料单位消耗，另一方面降低运维成本。
平价时代市场空间打开将进一步促进技术进步及供应链成熟，将推动“风储一体化”、分散式风电及海上风电等增量市场的发展。
2021年风电正式进入平价元年，在碳达峰、碳中和的目标推动下，可再生能源长期增长趋势明确，将加快对传统火电项目的增量和存量替代，未来5-10年风电装机有望迎来再次增长，风电亦将从补充性能源升级为主要增量能源。
3.3、布局“两海战略”，巩固龙头地位
公司稳定的客户优势和领先的技术优势将为公司巩固市场份额提供强大助力。
近年来，公司积极推进“两海战略”，开拓海外市场及海上风电市场。
客户方面，公司风电叶片下游为风电机组整机商，客户集中度高。
近年来，公司风电叶片前五名客户销售收入占总收入比重稳健提升，且均在90%以上。
公司主要向国内大中型的风电主机厂商提供复合材料风电叶片产品，产品覆盖国内东北、西北、华北、西南等地区，同时公司紧抓新的战略机遇期，加速国际布局，强化国际竞争策略，奋力开拓海外市场。
技术方面，公司系统化的技术创新体系引领行业技术发展，具备1.0MW-8.XMW的 6 大系列产品，适用于高低温、高海拔、低风速、沿海、海上等不同运行环境，公司基于自身技术和生产优势，巩固提升既有海上客户合作深度，持续增加海上大叶型产品研发投入，通过大型化、大功率化及定制化叶片研发拓展海上风电客户。
4.1、龙头技术优势明显，行业集中度提升
锂电池隔膜是锂电池关键的内层组件之一，作为新能源电池生产的关键材料，广泛应用于新能源汽车动力电池、3C消费电池、储能电池等领域。
2020年，尽管受到新冠肺炎疫情影响，但全球新能源汽车市场逆势快速增长，有力带动了锂离子电池产业增速回暖。
2020年，中国锂电池产量达188.5亿只，同比增长19.9%。
得益于锂电池产量增长，2020年中国锂电池隔膜出货量为37.2亿平方米，较2019年增加了 9.8亿平方米，同比增长35.77%。
龙头规模技术优势明显，行业集中度逐步提升。
根据生产工艺的不同，锂电池隔膜一般分为干法隔膜和湿法隔膜。
中材科技拥有国际先进的湿法隔膜制造装备以及领先的技术研发能力，具备5-20μm湿法隔膜及各类涂覆隔膜产品。
随着市场竞争加剧和头部企业规模技术提升，行业加速洗牌，市场竞争格局逐步清晰，国内隔膜企业差距进一步拉开，市场进一步集中，头部企业均大力开拓海外市场。
4.2、动力电池 储能为锂膜提供广阔市场空间
4.2.1、新能源汽车带动锂膜景气度扩张
随着全球电动化浪潮开启，动力电池作为电动汽车核心部件之一也将进入全面增长期。
而隔膜作为锂电池核心材料之一将充分受益，中长期将保持景气度扩张。
全球范围来看，在碳中和目标倒逼下，欧洲与中国都自上而下地将新能源车作为重点战略布局，从补贴、产业链扶持、顶层政策指引等多方面推动新能源车发展 全球一线车企加大投入全面推动电动化转型。
据EVsales数据显示，2020年全球新能源汽车销量约325万辆，受欧洲市场强势增长和中国快速复苏带动，同比增长37.78%，渗透率达到4.24%。
随着全球新能源汽车行业蓬勃发展，我国新能源汽车产销量快速提升，2021年1-10月国内新能源骑车销量达120.6万辆，同比增长176.6%。
4.2.2、储能应用市场潜力大
储能应用在全球经济体实现碳中和目标下，市场潜力大。我国储能相关政策提出了储能发展十年目标分两阶段，储能在推动能源变革的作用将全面展现。
我国到2025年的储能目标主要有：达到新型储能装机30GW以上，形成基本完整的储能产业链体系，全面掌握具有国际领先水平的关键技术和装备，制定完整的储能标准体系并推广到全球。
截至2020年底，已投运的新型电力储能累计装机规模仅为3.28GW，年均新增储能装机超5GW，间接带动隔膜需求快速增长。
4.3、产能快速扩张，锂膜业务收入大幅增长
公司全面推动锂膜产业新项目建设。
公司现阶段拥有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古呼和浩特四个锂膜生产基地。
目前，湖南生产基地21-24#线建成投产，将陆续释放产能；滕州二期项目预计今年四季度完成安装调试，届时公司锂膜产能将超过15亿平米。
公司正在锂电池产业聚集的长三角区域布局南京基地，拟新建10亿平米产能，同时公司拟在呼和浩特市投资建设锂电池专用湿法隔膜生产线项目，年产3.2亿平方米，预计2023年公司锂膜产能将超30亿平方米。
今年上半年，中材锂膜与湖南中锂整合完成，锂膜产销量同比大幅增长，其中国际客户销量占比持续提升，超过10%，合计销售隔膜产品3.47亿平米，实现销售收入4.69亿元。
随着公司产能扩张，锂膜业务收入规模将快速增长，规模效应也将提升盈利水平。
我们预计公司2021年、2022年和2023年的归母净利分别为38.75亿元、48.15和55.12亿元，对应EPS分别为2.31元、2.87和3.28元，我们选取中国巨石、长海股份等四家企业作为可比公司，可比公司2021年业绩对应平均PE为16.1X。
考虑到公司拥有玻纤、风电叶片、锂膜三大主营业务，其中玻纤行业处于高景气周期，量价齐升，风电叶片与锂膜是新能源产业链中重要产品，为高景气赛道，对比同行业公司以玻纤为单一业务，经分业务拆分预测，我们认为公司业绩估值均存在较为可观的提升空间。
玻纤需求不及预期；玻纤价格难以维持高位；锂膜业务拓展不及预期；风电政策落实不及预期；公司新建产能投产进度的不确定性；公司风电业务可能存在大客户集中风险；疫情反复影响经济。
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