（报告出品方/作者：国泰君安证券，陈显顺，陈熙淼）
1. 2022年度行业配置核心观点：寒冬之后，消费乾坤回顾 A股 2021年表现，全球风险事件与政策冲击难预期，中美政策导向与经济复苏节奏相异，国内 A股市场风格轮动显著。年初至今，在经历全球大宗品价格大幅上涨引发美联储流动性收紧担忧、国内信用收缩斜率加剧、新能源车销量与渗透率提升超预期、全球缺芯半导体价格暴涨、国内碳中和政策推行限电减排下生产供应急剧收缩、通胀高位持续、双减政策压制医药、地产、教育三座大山，民营房企暴雷去杠杆压力陡增 房地产税改革试点开启，以及美联储如期释放缩减 QE 信号等重要事件，风格层面也经历了从年初消费→Q2 科技→Q3 周期→Q4 新能源转向科技的轮动。行业配置策略在方向与拐点上的研判，重要性强于过往。
近年国内供给侧改革已告一段落，当前疫情后防控背景下国内经济增速仍持续磨底，正处于告别传统增长模式向创新驱动转型 能源结构转型的关键过渡阶段，无论是国内实体经济中的各部门还是 A 股市场中的各类机构投资者，均面临前所未有的宏观大变局与微观定价权之争。而过往基于单一维度下对宏观变量进行研判的传统行业比较策略定式，将难以有效应对经济与市场环境中各项因子与场景的变化。展望 2022 年，站在疫情后全球供给与需求复苏的新阶段与新起点，在行业配置策略层面，我们开创性提出，针对经济与价格预期的不同场景与概率高低，构建应对性的行业比较配置策略组合，以期创造更高的胜率与更强的超额收益。
1.1. 2021 年四季度配置方向：周期向低估值方向切换
1）周期步入行情尾声：供需缺口扩张是周期品价涨的核心驱动力，出口趋势性放缓叠加地产投资下行，供需缺口预期收敛，价格预计高位回落。
2）金融地产拐点信号已现：当前经济与盈利下行预期斜率的最大阶段已出现，伴随近期房企端融资边际上现宽松信号、居民端按揭贷款投放提速预期升温，地产负反馈预期有望打破，从周期向低估值的切换进程面临破局。叠加日历效应，四季度金融地产板块通常具备较高的胜率。
3）预期先行，消费起势：近期伴随政策预期落地，风险评价高位小幅下行，具备反转预期与前期政策错杀的消费结构性品种值得提前布局。推荐具反转机会与高性价比的必选消费，前期政策压力错杀而基本面稳健品种也值得布局。
1.2. 2022 年市场共识：经济磨底场景已成一致预期
当前市场对 2022年国内经济落入磨底场景已形成较强共识，流动性偏宽格局下，面临货币政策失效 地产链资产负债表修复隐忧。考虑地产、基建等传统信贷创造机制承压而财政发力空间有限，且海外供需缺口逐步收敛国内净出口方向回落，投资 消费修复动能仍显疲弱，市场对 2022年经济磨底场景已达成一致预期共识：2022 年可能面临经济复苏动能趋弱与 PPI 持续高位的双重困境，且 CPI 向上修复力度较弱而企业盈利走平甚至负增压力较大。根据我们的全 A 盈利预测模型，非金融 Q1/Q2 单季度盈利增速预计为-9.5%、-21.8%，盈利负增幅度与概率可能超出市场预期。在政策强定力 控地产 防疫严控预期环境下，均指向流动性偏宽松格局，但同时，经济面临货币政策失效 地产链资产负债表修复的隐忧。
此种情景下，分子端负增压力较大，而分母端无风险利率下行预期叠加风险偏好维持低位，市场大概率将交易“宽货币” “量收缩”逻辑，风格层面利好中小盘 科技成长，即：科技成长起舞 防御风格品种获益。
1.3. 2022 年寻求市场错误定价下的超额收益空间：“量收缩”转向“价修复”
但我们认为，目前市场较高的一致预期下，却隐含了最大的超额收益空
间：2022年的 CPI 超预期，可能引发市场预期的错误定价，从而触发消费板块在复苏 抗通胀逻辑下的系统性重估。此种场景，逻辑上的核心超预期来自于：本轮中下游竞争格局的改善，或使 PPI-CPI 传导力度和 CPI的上行幅度超预期，而非落入一致预期下的经济持续磨底格局。当前未被市场关注到的核心逻辑点包括：1）本轮中游制造行业前期出清到位、集中度高位下更有利于对下游 CPI 的传导；2）当前下游消费竞争格局明显改善叠加需求端修复，将利于国内消费品开启涨价浪潮与盈利提升。
行业配置层面，由“量收缩”转“价回升”思路下，低估值 盈利反转逻辑最强的大众消费品将成为核心配置主线，兼具高赔率与高胜率。此外，2022年具备较高确定性的高景气成长仍是需要把握的绝对收益主线，包括：能源结构转型大背景下中期持续受益的新能源产业链，以及经济转型背景下凭借技术创新 国产替代贡献核心需求端增量的科技制造。
错误定价下的超额收益核心来源：把握抗通胀 强复苏下的大众消费品修复 反转逻辑主线。CPI 超预期上行，聚焦抗通胀消费主线，关注竞争格局改善、有望受益复苏逻辑的大众消费。
1、 高端制造：出口景气与国产替代率先破局，成本压力收敛迎修复共振。伴随 2022 年 PPI 的高位趋势回落，上游成本压力缓解后中游设备制造端将迎盈利修复，此外关注具盈利弹性的“专精特新”中小企业、集成化趋势下全球竞争力提升的高端制造细分品种以及受益海外制造复苏、景气延续的出口设备类。
2、 高景气成长主线一：新能源。站在第三次能源革命起点，伴随国内能源结构转型，确定性产业趋势下，新能源仍将是未来 2-3 年成长性和景气确定性最强的赛道。
3、 高景气成长主线二：科技制造。盈利负增压力下，风险评价小幅回升，具备高景气确定性的科技制造链条稀缺性仍旧突显。
1.4. 2022 年中观视角，挖掘景气反转结构性机会
盈利增速回落背景下，景气反转与景气延续行业值得关注，进一步结合PEG、PB-ROE 与盈利预期维度，行业间对比：当前消费版块具较高盈利反转空间，中游制造匹配高性价比，而周期逐步走向分化与回落。
中观视角，三个维度挖掘具备景气反转机会的结构性行业。我们认为，反转型行业包括：行业周期反转、事件冲击反转、二次成长反转，基于以上三大维度，挖掘行业景气反转下的结构性配置机会。
2. 2021年四季度行业配置：风格切换起点，周期切向低估值2.1. 周期见顶：供需缺口预期收敛，周期板块迎来行情尾声
2021年周期板块大放异彩，全球供应链危机和货币宽松推动大宗商品涨价。截至 11 月 10 日，年涨幅前五的行业中周期占据四席。大宗商品上涨由疫后供应链危机和全球央行货币宽松共同触发。从全球视角看，发达国家疫苗接种率高于发展中国家，加之大规模财政转移刺激了发达国家居民的购买力，全球供需错配推动大宗商品通胀，表现为全球海运指数和 OECD PPI 同步飙升。印度和东南亚工业生产迟迟未能恢复，加深了全球贸易链对中国出口制造的依赖，经济增长的动力由疫情前的消费转变为出口和高端制造，中国对工业原材料的需求脉冲式激增。
疫后经济发动机由消费转向制造业，刺激了工业原材料需求脉冲式激增。全社会用电结构和 GDP 构成均反映出，疫后经济增长的发动机由消费业转向制造业，工业增加值改变了过去三年逐年下滑的趋势，资本形成占 GDP 比重回上行。国内对工业原材料需求脉冲式激增。2021 年化工、建材、有色金属、钢铁四大高能耗行业产量、用电量增速要高于供给侧改革时期。钢铁、煤炭、电解铝等主流商品都出现了需求端的复苏和供需缺口的扩张，商品价格上涨使得年内周期股出现三波拉升行情，行情触发因素分别是疫苗上市全球复苏（2020/11~2021/01），碳中和带来减产预期（2021/02~2021/05）、能耗双控限电限产（2021/07~2021/09）。
商品价格对供需缺口边际变化高度敏感，供需缺口的扩张刺激了2021年上游涨价。我们检验了煤炭、钢铁、工业硅、电解铝、水泥等，发现以上周期品商品属性占优，表现为：1）供需缺口与周期品价格正相关，当某种商品从供给过剩转向短缺时，商品价格形态往往是急上缓下。在供需格局逆转的拐点，商品价格弹性最大。后续随着供需缺口的收敛，商品价格可在高位徘徊，以缓慢斜率下行。2）商品价格波动对供需缺口的边际变化（需求增速-供给增速）更敏感。我们对动力煤月度供需缺口和价格进行回归，相对于供需缺口的绝对值，供需缺口的边际变化对动力煤价格同比解释力更强，且回归系数显著为正。
展望 2022年，出口趋势性放缓叠加地产投资下行，上游原材料供需缺口预期收敛，周期品价格大概率将高位回落。展望2022年，最重要的边际变量在于随着新冠口服特效药上市，全球商品贸易供应链恢复常态，出口趋势性回落叠加基建地产投资动能的衰减，上游原材料供需缺口预期将出现收敛。国君宏观组预期 2022 年全球贸易增速回落，资本品、中间品支撑中国占全球出口份额，回落幅度偏缓，全年在-5%左右的水平。制造业投资复苏斜率有所放缓，地产投资上半年加速下行，基建托底的诉求将进一步增强。由于出口和投资需求放缓，煤炭需求缺口将从 2021年的 1.2亿吨下降到2022年的0.7亿吨，煤炭价格中枢预计将高位回落。
2.2. 金融地产：风格切换进程开启，叠加日历效应低估值风格受益
风格之辩：从收敛到切换的进程已经开启。随着经济与盈利预期下行的斜率最大阶段已出现，叠加稳增长、稳就业预期回暖与修正，大盘价值与权重将带动新投资机会。风格再平衡的背景下，成长与价值、大盘与中小盘差距将相对 Q2-Q3 收敛。具体来看：以中证 500 为代表的中盘股，其成分中周期占比达 45%，随着供需矛盾逐步缓解，盈利边际抬升将逐步分化。而以沪深 300 为代表的大盘股，金融地产与消费合计占比近 60%，在盈利增长压力背景下，宽松预期再次升温，叠加重要会议的召开，政策不确定性收敛，大盘价值修复与切换的进程再次开启。
宽松预期助力，金融地产迎来修复空间。2021 年下半年以来，受预售资金监管、恒大事件等影响，金融地产板块表现疲弱。当前房地产行业的症结在于高杠杆的房企面临兑付风险，直接针对房企融资的政策才是防止行业硬着陆的政策。随着房企端融资宽松推进、居民端按揭贷款投放提速，行业负反馈预期有望打破。事实上，央行数据显示 2021 年 10 月末，个人住房贷款余额 37.7 万亿元，当月增加 3481 亿元，较 9 月多增1013 亿元。与此同时，10 月社融存量同比增长 10%，与 9 月持平，“信用底”逐步确认，金融地产板块迎来估值修复契机。
叠加日历效应之下，四季度大金融板块胜率较高。2005~2020 年，四季度各类风格中，金融（银行 非银 房地产）平均收益率达 11.15%，表现远高于其他风格，其跑赢上证综指的概率达 68.8%。日历效应的背后，主要在于：1）部分机构投资者年底锁定收益，调整高风险资产并买入金融等低风险板块；2）四季度处于业绩披露的真空期，低估值的金融板块适合抵御不确定性；3）年底包括政治局会议、中央经济工作会议相继召开，金融板块总体顺应博弈经济政策导向。
2.3. 消费起势：提前布局基本面反转预期，前期错杀品种具修复空间
当前 2021Q4消费基本面预期见底，具有基本面反转预期与前期政策错杀的品种值得布局。关注消费的两条线索：1）随着必需消费品的涨价，消费逐步迈出预期底部，消费行业出现基本面反转预期。2）随着政策由不确定走向确定，风险评价逐步下行，此前由于前期政策错杀的消费结构性品种值得布局。
从盈利预测的变动来看，2021 年以来盈利下调幅度最为明显的消费行业主要集中在地产链的家电以及家居等行业，而食品饮料尽管整体的盈利预测被下调，但其内部存在着较为明显的差异，白酒仍然为高景气品种，相对而言盈利预测仍然在不断调升。
3. 2022 年共识：经济磨底场景已成一致预期3.1. 市场一致预期共识：经济复苏动能疲弱下的 CPI磨底与盈利走平
当前我国经济面临“双重困境”。首先，经济复苏的动能仍然较为疲软，受制于地产投资的下滑以及上游成本高涨对于制造业景气预期的压制，投资端整体承压。与此同时散发疫情对于消费形成压制，出口端随着全球疫情的逐步消退供给替代效应趋弱，因此多重因素均指向了经济复苏动能的趋弱。第二重困境在于经济复苏动能趋弱的同时上游原材料产品价格却在持续攀升。
基于“双重困境”，市场的一致预期认为，从传导机制上由供给端主导的价格传导较为不畅，因此推演 2022年的情形为 CPI 磨底盈利走平。当下经济呈现“类滞涨”的特征，在商品和服务总体供应充足的情况下，下游消费需求偏弱。
3.2. 共识下的绝对收益配置方向：流动性偏宽格局，科技成长风格起舞
基于经济持续磨底的一致预期背景，整体的投资逻辑聚焦于分母端的变化，宽松的环境预计仍将是贯穿于 2022 年全年的主线。
流动性偏宽松的背景下，确定性的高景气赛道仍然将成为市场主线。自2021 年 6 月开始，而流动性整体维持偏宽松的格局，市场无风险利率下行成为市场新的驱动力。2021 年高景气且确定性较高的成长性赛道开始展现，如新能源汽车、半导体、光伏等。从历史上来看宽松环境下行情风格同样成长风格受益。
尽管市场的一致预期在“量缩”配置主线，但我们认为，随着政策组合转向稳经济与促消费，一致预期之外的增量逻辑在于 PPI 向 CPI 的传导超市场预期，配置思路也应由“量收缩”转向“价回升”。
4.1. 错误定价来源：中下游竞争格局改善，PPI-CPI传导或超预期
展望 2022年，中游与下游竞争格局的悄然变化将可能使得 PPI-CPI的传导超预期：其一，消费行业自身的集中度正在逐步提升；其二，中游行业的集中度相较 2016-2017年明显提升，中游对成本承担明显被削弱。（报告来源：未来智库）
4.1.1. 中游竞争格局优化，传导的“阻断效应”削弱
随着中游制造竞争格局的改善，其对 CPI 传导效果的阻断效应被削弱。2011 年之前需求较为强劲的时间段当中，拉动经济的关键在于下游需求，因此资本开支的迅速扩张会使得中游的价格传导更为顺畅，自 2012 年后，固定资产投资由 30%下探至不足 10%，尤其在 2016-2017 年的 PPI上行阶段，需求的扩张力度相对有限，中游行业开始出清。
4.1.2. 疫情后消费行业竞争格局改善，助推涨价趋势
供给侧改革与存量经济博弈背景下消费行业的集中度自2016年来的提升持续得到了市场的验证。以养殖行业为代表的农林牧渔、食品饮料等消费行业呈现出明显的集中度提升的趋势。猪瘟后许多散养农户退出，养殖龙头公司的出栏数据持续攀升，尤其在 2019 年后集中度提升带来了质变。除此之外，啤酒、调味品等行业等也同样出现消费总产量下滑，但价格却在持续的上涨过程。种种迹象表明食品饮料整体的行业集中度已经得到了明显提升。
从微观财报上看消费行业的平均 CR3和 CR5的变动来看，近年来同样呈现出持续攀升的趋势。自 2015 年以来，消费行业平均 CR5 持续抬升，当前该指标达到 50.26%，相较于 2016 年初提升幅度约为 2.0pct，而 CR3指标也呈现出类似的趋势，由 37%提升至当前 39.90%。
4.2. 行业配置思路：由“量收缩”转向“价回升”主线
基于上文当中对于错误定价来源的探讨，展望 2022年，市场的交易将可能由“量收缩”转向“价回升”，由此带来的一项重要逻辑在于 PPI-CPI 剪刀差的收敛。
总体而言，我们发现在 PPI 上升阶段，盈利逻辑主要是基于价格传导下的利润分配。基于此，能够将成本压力向下游传递的中上游行业将受益。PPI 下降阶段，盈利逻辑转变为中下游盈利能力的上升，因此在 PPI 下滑到恢复，同时 CPI 回升的过程中刚性较强的中下游行业先受益，例如公用事业和必需消费品（如食品饮料、医药生物等），然后到可选消费（如汽车、家用电器、休闲服务等）的盈利提升，最后到中游制造行业（机械制造、电气设备、轻工制造等）。
基于上述的配置思路，消费板块和高端制造板块更为丰富的投资机会，把握四条主线进行行业配置：1）超额收益核心主线：抗通胀思路，把握竞争格局改善的大众消费。2）高端制造：出口景气与国产替代率先破局，成本压力收敛后迎盈利修复共振。3）能源结构转型下，最具确定性的高景气成长链条一：新能源。4）需求端与结构破局，高景气成长链条二：科技制造。
4.2.1. 超额收益核心主线：抗通胀思路，把握竞争格局改善的大众消费
寻找超额收益的第一条主线为抗通胀主线，结合财报视角从现金流、资产负债率和营收占比不同的视角捕捉竞争格局改善、提价能力较强的消费行业。
1、消费板块预收账款 合同负债同比与经营性现金流占比均出现明显提升，证明上下游议价能力上升。
2、资产负债率同样也是竞争格局的一个侧面体现，从消费板块这两项指标的变动来看，无息负债率维持稳步上升的趋势，有息负债率当中必选消费和可选消费呈现一定程度的分化。
总结来看，我们认为：其一，本轮 PPI 上行过程中，中游竞争格局相较于 2016-2017年改善明显，由此带来传导效应更为顺畅，除此之外消费行业供给端的变化值得重视。对比 2016年的PPI 上行，本轮消费行业的竞争格局与当时不同，当前部分大众食品已经开始掀起涨价潮，而展望2022 年，CPI 的提升幅度及涨价趋势有望超预期。
4.2.2. 高端制造：出口景气与国产替代率先破局，成本压力收敛迎修复共振
PPI 高点预期已现，上游成本端压力有望迎来缓解，制造业中下游最差时刻见底。年初以来上游大宗品价格上涨，持续挤压中游制造环节利润空间，导致大部分中游环节估值水平维持低位。未来随着通胀下行叠加需求转好，中游制造整体业绩有望修复改善。从宏观数据看，本轮通胀已达高点，随着国内方面保供稳价力度加大，大宗品价格于 10 月中已进入下行区间，预计 PPI 将在 2022 年较快回落。同时，伴随着消费旺季到来猪价有望反弹，核心 CPI 预计持续上行到 2022 年年中。CPI 拐头回升将推动下游需求好转以及制造业订单修复，物价传导通道有望逐步顺畅。
高端制造利润改善弹性与确定性更强。2022年H1企业盈利负增压力仍较大，市场风格将转向成长性与确定性并重，高端制造有望脱颖而出。成本端，PPI 高点下行趋势利于中游利润修复，而本轮通胀期间高端制造成本传导能力明显提升。另一方面，政策支持下需求侧有支持，全球竞争力抬升的高端制造具备较强盈利确定性。在“专精特新”为代表的产业链现代化系列政策支持下，高端制造“国产替代 国内集成”趋势愈发明显，其产业附加值保持增长。以机械与运输设备为代表的高端制造海外市场份额提升，在海外制造业复苏背景下设备需求有望延续高景气。
1）大宗品涨价趋缓，中游制造利润空间边际改善幅度较大
装备制造、新经济制造成本传导能力提升较快，行业利润空间边际改善幅度较大。PPIRM-PPI 价差已出现收敛迹象，叠加 CPI 转头向上，未来中游制造业绩将在边际上得到修复改善。横向对比成本各行业成本传导能力可以看出，上游成本传导能力整体较强，而中下游设备和消费品制造业的成本能力则相对偏弱。但从时序角度看，上游原材料制造业成本传导能力呈现逐步弱化趋势，而以装备制造、新经济制造、传统制造为代表的中游环节成本传导能力则逐步增强。其中尤以设备制造板块中的电气设备、金属制品、通用设备；新经济制造板块中的计算机通信、交运设备；传统制造中纺织业、皮革制品板块传导能力改善趋势最为明显。
展望未来，在上游成本端压力缓解背景下，部分高端制造行业在终端需求旺盛下仍将具备较强价格传导能力，推荐：1）海外制造业复苏下机械和运输设备的出口高景气维持，成本压力向海外传导；2）与“碳中和”政策能源转型相关的电力设备、新能源设备需求旺盛。
此外，还可关注尽管当前成本传导能力改善趋势不明显，但已释放景气改善信号的行业。
2）海外制造业复苏动能持续，设备类出口保持高景气
海外制造业复苏扩张趋势下设备类出口高景气有望延续。随着疫苗接种的稳步推进，欧美制造业逐渐复苏，其制造业 PMI 持续保持在高景气区间，产能利用率也基本回升至疫情前水平，机械设备类需求高涨。我们认为设备出口高景气将持续：从短期看，美国设备类当前库存水平仍处在历史低位水平，补库周期下需求稳定，当前美国国内商品缺口仍然较大，10 月美国 PMI 新订单分项为 59.8、客户库存分项则为 31.7 的历史低位，对设备需求有望保持强劲。
疫后中国机械设备将持续拓展海外市场份额。随着全球疫情在波折中逐渐走向缓和，我国原先因疫情管控优势而占据的全球出口份额不免回吐。从对中国欧美出口分项上看，其中技术含量较低的制成品的份额基本回归疫情前；但机械设备类的份额却保持了相当程度的韧性。而从欧美机械设备分项进口的中各国的市场份额变化来看，中国机械设备类的份额相对 19 年同期基本维持正增长并有上升趋势。
而原本在这一领域具备竞争优势的发达经济体市场份额被中国所抢占。机械设备份额扩张的韧性不仅与其本身技术密集型高、订单粘性强的特点有关，更离不开我国高端装备利用疫情下的全球供需缺口使原先的成熟市场出现短暂的产品空缺机遇，积极此拓展销售渠道并获得更多国际认可。
3）掌握科技主动权，政策助力“专精特新” 加速发展
培育政策发力，“专精特新”企业迎发展机遇。工信部专精特新“小巨人”培育方案不断加速扩容，支持力度不断加大。从最新培育方案的遴选标准看，政策在优先聚焦制造业短板弱项的同时，也新增强调要“铸长板、填空白”，并提出对绿色发展的要求。
北交所设立增加“专精特新”上市企业供给，配置价值凸显。北交所将整体平移新三板精选层，并坚持新上市公司由创新层产生。当前新三板中共有 370 家专精特新“小巨人”企业，其中精选层12 家、创新层 135家，北交所的设立将使得专精特新上市企业数量快速增加，提升市场对其的关注度与认可度。从配置价值看，新三板专精特新“小巨人”估值水平远低于科创板同类，未来随着北交所市场建设走向完善，其定价和融资功能也将逐步体现，拟上市北交所的“专精特新”公司估值有望抬升。
除政策助推外，当前我国大量处于“二次成长”阶段的新兴战略产业链内也具备“专精特新”企业大量涌现的产业动能。绝大多数德国隐形冠军都处于成长期与成熟期的产业链中，这是因为其产品主要来自于对成熟技术与工艺的渐进式改进创新。当前我国众多新兴产业链都已迈过导入期末的预期低谷与技术迷惘期，进入技术路径逐步成熟、业绩确定性高企的二次成长阶段，“专精特新”企业有望大量涌现，带来投资机遇。
4）集成化生产趋势下中国高端制造产业竞争力提升
集成化生产的中国高端制造业全球产业竞争力抬升。中国高端制造不断向全球产业链上游高价值环节攀升的同时，呈现出全球化生产参与度下降的现象，背后是我国自主集成生产能力的提高：我国更多将自主生产的中间品投入了本国制造业体系进行集成，制造业出口中产成品形式的国内附加值占比不断抬升；由于更多环节被留在国内，国内产业链长度增长，全球生产产业链长度则不断缩减。集成化趋势下制造业单项冠企业近年海外营收占比逆势上行，国际竞争力抬升，正逐渐占据全球产业链主导地位。
4.2.3. 能源结构转型下，最具确定性的高景气成长链条一：新能源
站在第三次能源革命的起点，新能源产业链将是未来2-3年成长性和景气确定性最强的赛道。能源革命的背后是技术进步，可再生能源大发展的前提是锂电、风、光、储能等能源技术的突破。随着海内外政策支持与产品性价比提升，当前全球新能源车已步入加速渗透的“黄金成长期”，需求全面爆发在即，我国动力电池及上游组件企业已深入布局海外市场，在技术、规模、客户资源等方面全球领先，未来有望享受“行业增长 全球市场份额提升”的双重红利。
与此同时，在“缺芯”与原材料成本压力边际缓和下，下游整车与零部件企业有望迎来系统性机会。光伏、风电已全面迈入平价时代，到 2030 年我国风光总装机预计超 12 亿千瓦，BIPV 作为光伏产业深入建筑领域的新型应用场景形式，商业模式极佳，行业有望快速扩容。可再生能源发展离不开配套基础设施的建设和完善，特高压、充电桩作为新基建重点发力方向，未来需求增量可期。在确定性的产业趋势下，新能源产业链将是未来 2-3 年成长性和景气确定性最强的方向。
1) 新能源车：迈入“黄金成长期”，需求超预期爆发带动行业高景气
在全球碳中和与市场化驱动下，新能源车已迈入“S 型”生命周期曲线的黄金成长期。当前我国新能源车销售渗透率已突破 15%，迈入“S型”生命周期曲线的高速成长阶段，2021 年需求端销量数据的超预期便是最好的印证。9 月乘联会年内第四次上调全年新能源车销量至 300万辆，较年初的 150 万辆翻倍，7 月 EV Tank 上调 2025 年全球新能源车销量至 1800 万辆，同样远超年初的 1200 万辆，其背后的核心逻辑在于海内外政策的持续加持以及产品性价比提升下的自发渗透。
当前全球碳中和依旧面临着严峻的挑战，预计未来刺激政策还将持续加码，全球电动化进程有望再加速。与此同时，技术进步带来的成本下降将大幅提升产品性价比，助力其向 10-20 万中低价格带渗透，全面抢占燃油车市场份额。在确定性的产业趋势下，未来几年行业有望持续加速渗透，我们预计 2025 年我国、全球新能源销量将达到 870 万辆、1890 万辆，2021-2015 年复合增速为 42%和 43%。
原材料价格涨幅趋缓，“缺芯”危机边际改善，行业渗透有望再加速。2021 年以来，以锂为代表的上游原材料价格上涨以及“缺芯”危机是新能源车行业发展的最大阻碍，但近期边际改善信号显现。上游原材料方面，2021 年下半年是近几年锂资源供需最紧张的一段时间，几乎无新增产能投放，预计 2022 年供需格局将边际缓和，锂价上涨斜率最快的时间已经过去。“缺芯”危机方面，随着马来西亚等东南亚国家疫情形势好转，“缺芯”危机边际改善显著。在原材料价格涨幅趋缓、“缺芯”危机边际改善背景下，新能源车行业渗透有望再加速。
动力电池产业链或享受“行业增长 全球市场份额提升”的双重红利，下游整车与零部件的投资机会同样值得关注。动力电池是新能源车的核心，占比整车成本近 40%，当前以宁德时代为代表的我国动力电池及部分电池组件厂商已深入布局海外市场，在技术、规模、客户资源等方面全球领先。在全球供应链持续完善，扩产加速，规模效应提升背景下，相关企业有望持续抢占全球市场份额，全产业链或享受“行业增长 全球市场份额提升”的双重红利。
与此同时，上游原材料价格涨幅趋缓，“缺芯”问题边际改善下，部分具有竞争优势的国内新能源整车企业有望迎来系统性机会。智能化和电动化变革下，例如热管理系统、车灯、天幕玻璃、智能座舱、空气悬架以及轻量化底盘等受益于单车价值量提升的细分零部件赛道有望实现“量利齐升”，具备较好的投资价值。
2) 光伏/BIPV/风电：非化石能源发力的主要方向，平价开启新成长周期
光伏/BIPV：光伏平价开启新成长周期，BIPV 助力分布式发展。1）当前光伏已全面迈入平价时代，装机可持续性和可预见性大大提升，据CPIA 预测，中性条件下 2025 年全球、我国光伏装机量将达到 300GW、100GW，五年复合增长率为 18.2%、15.7%。2）BIPV 是分布式光伏深入建筑领域的新型应用场景形式，在美观、寿命、防水及施工等方面都具有突出优势，在整县推进政策支持下，预计 2025 年我国工商业 BIPV 年新增装机将达到 27.5GW，对应市场规模有望超千亿元。
风电：全球装机量高速增长，行业迈入平价时代。
1）陆上风电 LCOE 在主流可再生能源中最低，投资成本优势明显。2020 年全球新增风电装机93GW，同比增长 53%，考虑到美国海上风电税收抵免延期，欧洲风能协会期望未来五年每年保证 15GW 装机，全球风电装机热潮或将延续。2）2021 年我国陆上风电实现全面平价，海上风电步入补贴末年，迎来“抢装”热潮，2019-21H1 我国海上风电新增装机容量同比增速逐步提升，整体呈现出加速抢装态势。2021 年 10 月，600 多家风电企业共同发起了“风电伙伴行动”计划，提出力争使海风在 2024 年全面实现平价，同时明确“十四五”期间“风电下乡”计划总装机规模达 50GW，未来我国风电装机有望快速增长。
3) 特高压/充电桩：非化石能源发展的配套基础设施亟待完善，未来需求增量可期
能源结构转型趋势下特高压、充电桩有望迎开工建设潮。
1）特高压能够有效支撑各种新能源开发利用和高比例并网，平缓发电的不稳定性，是能源结构调整的重要基础设施。预计“十四五”期间特高压交直流工程将新增 13 条线路，到 2022 年中国特高压产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模预计超 4000 亿元。2）2021 年 9 月我国“车桩比”为3.05，较 2020 年不降反升，反映出当前充电桩建设速度难以满足新能源车快速放量带来的充电需求。按照国家能源局、发改委的最新任务要求，2030 年我国车桩比需达到 2:1，充电桩建设预计将迎来提速阶段。
4.2.4. 寻求需求端新增量与结构破局，高景气成长链条二：科技制造
经济下行 宽松克制，市场风格将由高盈利弹性向确定性的盈利成长切换。2022H1 市场盈利端将面临较大的负增长压力，行业间盈利增速差异快速收敛，寻找高景气特征行业变得更为困难。同时考虑到当前传统经济支柱动能放缓，新经济动能机制仍未理顺，随着房地产税、消费税的陆续推出，后续宽松方向不变但力度相对克制，经济与盈利压力将导致风险评价小幅抬升。在此背景下，市场核心风格将由单一追逐高盈利弹性向兼具盈利确定性与成长性切换。
确定性成长风格下，科技制造兼具盈利确定性与高成长空间。科技制造兼具制造与科技属性，既有望享受上游原材料价格回落带来的确定性盈利修复，又具备自身行业加速渗透下的成长空间。与此同时，科技制造行业风险在科技大类中处于较低水平，将充分受益于 2022 年上半年风险评价上行的宏观环境。
1) 元宇宙设备：海内外龙头加速布局“元宇宙”，硬件设备端需求爆发在即
“元宇宙”开启互联网新时代，海内外龙头加速布局相关产业。“元宇宙”是一个可以映射现实世界，但却又独立于现实世界的在线虚拟空间，其将人与社会的关系数字化，在为用户带来沉浸式交互体验的同时，大大提升社会运行效率，未来有望深入应用于游戏、社交、办公、教育、媒体等场景，被认为是继移动互联网之后的下一代互联网形态。彭博预计2024 年全球元宇宙市场规模将达 8000 亿美元，普华永道预计 2030 年市场规模将达 1.5 万亿美元。
当前海内外巨头已加速布局“元宇宙”相关产业，行业发展步入“快车道”，Facebook 更名 Meta 全面进军“元宇宙”，在 VR/AR、虚拟现实平台以及内容端均有布局；微软计划于 2022 年开始推出“元宇宙”办公解决方案；苹果预计 2022 年下半年推出商用 AR头显；腾讯对 Epic Games 投资，侧重内容生态的打造；字节跳动收购Pico，侧重于本土 VR 设备的开发。
需求爆发在即，“元宇宙”硬件设备环节迎来投资机遇。VR/AR 设备终端作为连接虚拟现实的核心硬件载体，其大规模渗透是下游软件端崛起的基础，需求有望率先爆发。当前 Facebook 发布的现象级VR 产品OculusQuest 2 累计销量已突破 1000 万台，是全球 XR 设备步入高速发展阶段的重要里程碑，未来行业有望持续加速渗透。
据 IDC 预测，全球 VR 头戴设备的出货量将从 2020 年的约 500 万台增加到 2025 年的超过 2800万台，年复合增速超 40%。2021-2025 年我国 VR 设备出货量复合增长率预计将达 69.4%，AR 头显复合增长率预计将达 109.9%，VR/AR 终端设备以及上游光学设备、传感器、显示屏等核心硬件设备产业链公司有望充分享受行业增长红利，迎来业绩的爆发。
2) 消费电子：Mini-LED 开启商用元年，我国产业链集群优势显著
巨头厂商终端产品加速落地，Mini-LED 开启商用元年。作为新一代显示技术，Mini LED 显示性能相对传统 LED 有质的提升，当前下游应用端巨头全面入局，Mini-LED 开启商用元年。在电竞显示器上，三星、TCL等十数家厂商推出了首款搭载 Mini LED 的产品；在 TV 端，以 TCL、三星、LG、华为为代表的几乎所有主流电视厂也已推出了 Mini LED 背光电视；苹果最新款的 IPAD PRO、Mac PRO 为 Mini 背光，即将推出AIR 也将采用 Mini LED; VR 眼镜巨头亦有望推出采用 Mini LED 背光的设备。据 LEDinside 预测，2024 年全球 Mini-LED 市场规模有望达到 11.8亿美元，2020-2024 年年复合增长率达 19.4%。
国内 Mini 布局领先，产业链集群优势显著。Mini LED 芯片整体上可沿用传统 LED 芯片的生产线，但由于芯片结构将从正装转换为倒装，对具体技术和设备仍有更高要求。我国是全球LED芯片的中心，据TrendForce统计，目前全球前八大 LED 显示屏厂商中国占据六席，产业链集群优势显著，倒装技术已相对成熟。当前国内厂商在 Mini-LED 芯片及封装领域已率先着手技术和产能的布局，未来有望主导行业发展，充分享受Mini LED 高速成长的红利。
新建产能快速爬坡，行业需求全面扩张。2018 年以来，为应对“十四五”大规模装备需求，军工企业纷纷进行产能建设，现新建产能已步入快速爬坡期，行业需求全面扩张在即。根据 2021 年三季度业绩数据，军工产业链总装 / 分系统 / 元器件 / 材料合同负债同比增速分别为102%/678%/65%/79%，元器件和材料较中报分别增长 17pp 和 56pp，大批 量 采 购 预 付 款 逐 步 向 上 游 传 导 。 存 货 同 比 增 速 分 别 为52%/16%/29%/36%，企业备产积极，需求的高景气为行业带来了盈利高成长的确定性。随着技术端的不断突破，“十四五”期间多款重点装备将从“十三五”期间的小批量生产阶段向规模化量产转变，订单高景气的现象在“十四五”期间有望延续。（报告来源：未来智库）
国企改革持续推进，股权激励释放经营活力。2020 年 5 月，国资委发布《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，为央企控股的上市公司进行股权激励提供了具体的实施细则。在政策支持下，2021 年军工企业开展股权激励数量大幅增长，前三季度共 16 家军工上市公司公布股权激励方案。2022 年是国企三年改革的收官之年，股权激励有望持续加速推进，这将有助于释放经营活力，为企业业绩增长提供内在驱动力。
4）AIOT：智能化风起，AIoT 芯片长景气周期已至
AIoT 关键性枢纽持续完善，连接数快速增长。随着传输层广域/局域无线协议持续革新、平台层云服务生态持续完善，AI 视觉/语音算法以及芯片核心硬件性能持续优化，AIoT 应用层核心痛点开始逐步解决，智能单品进一步向互连互通阶段加速迈进。IoT Analytics 数据显示，2020 年全球 AIoT 的终端连接数首次超过非 AIoT 的连接数，AIOT 发展步入全新时代。
应用场景加速落地，AIoT芯片长景气周期已至。AIoT 无线通讯芯片是实现互联互通的核心硬件，产品升级需求明确，赛道壁垒持续加高，龙头厂商占据绝对优势。同时以智能家居与可穿戴设备为代表的消费类AIoT 与智能安防 AIoT 终端升级需求率先爆发，基于产品呈现多样化与碎片化的特点，拥有全面产品线布局的核心处理器 SoC 供应商将最为受益。而汽车与工业蓝海市场提速期已至，基于产业链验证壁垒高筑，行业先发优势放大，率先打入车规级/工业供应链且产品可扩展能力强的企业最为受益。
5）功率半导体：新能源需求引领，国内市场份额持续提升
电车和光伏是功率半导体需求增长的主动力，国内厂商市场份额持续提升。“碳中和”背景下，国内新能源行业迎爆发式增长。电动车来看，IGBT和 MOSFET 是汽车电动化核心功率半导体；光伏来看，IGBT 在逆变器中成本占比超 10%。据国君电子团队测算，2026 年国内新能源汽车及光伏的 IGBT 需求有望达到 180 亿人民币，市场空间巨大。复盘历史可以发现，行业缺货是国内功率半导体厂商完成客户导入的重要契机，但受限于技术差距大及产能体量小，国内厂商在此前缺货周期中整体进展尚不显著。本轮全球芯片危机恰逢国内部分细分中高端产品技术成熟及代工产能在 2020-2022 年的显著释放，国内功率半导体企业有望在本轮缺货中完成中高端客户的导入并实现盈利能力的显著提升。
底部挖掘，存在景气反转概率的结构性方向
高收益率机会源于预期分歧，市场对主流成长赛道从认知不充分到预期一致乐观，行业基本面超预期和持续上涨的难度加大。如果说 2021 年A 股投资的胜负手是高景气，为什么我们在 2022 年建议关注景气反转？股票上涨源于预期分歧，股票顶部由预期最乐观的投资者决定，当市场对主流赛道从认知不充分到一致预期乐观，并且调升行业盈利预期时，基本面超预期和持续上涨的难度会加大，对应行业潜在回报率降低。
我们可以从数据验证这一结论，用新能源车最乐观盈利预测和中位数盈利预测的比值，表示市场对行业的预期分歧和乐观程度，可以发现一致预期的乐观程度与板块超额收益负相关。在光伏、医美、CXO、半导体等赛道也可以发现同样规律，并且当前市场对半导体、CXO、新能源车的预期一致乐观程度处在历史较高水平（2018 年以来的 70%分位以上）。
从景气反转寻找新的预期分歧，三大维度挖掘结构性盈利增长亮点。当前市场对 2022 年预期的共识是经济增长压力加大，地产缺位的背景下宽信用效果有限。自上而下的视角难以期待高盈利弹性机会的出现，高成长赛道的潜在回报又在下降，破局的另一种思路是——从宏观下沉到产业，从景气反转寻找新的预期分歧，挖掘结构性盈利增长的亮点。我们总结景气反转有三种类型：行业周期反转、事件冲击反转、二次成长反转，并总结了当下三种反转类型对应的细分行业、催化剂和跟踪指标：
行业周期反转：强周期行业处于周期低谷，周期性行业的特征是产品同质化、建设达产周期长。供给滞后于需求变化，导致行业阶段性出现供给过剩/短缺。景气回升核心逻辑是供需关系改善，从而驱动行业量价齐升，景气度反转的关键指标是产品价格或客单价的回升，符合上述特征的潜在行业有猪养殖、PCB、光模块、快递。
事件冲击反转：受偶发性事件（疫情）影响，行业进入经营困境，盈利大幅下降，行业股票出现戴维斯双杀。行业景气反转的症结点是事件性危机和衍生影响的解除，并且行业长期逻辑没有遭到破坏。疫情有三重衍生影响：限制国际人员流动、阻断全球供应链、服务娱乐需求萎缩，对应受损的行业有航空（国际航线停飞）、汽车零部件（缺芯危机，行业被动减产）、调味品（餐饮需求未恢复，渠道库存累计）、食品（居民消费力下滑）。随着口服特效药治愈率的提升和新冠演化为常规传染病，上述受损行业恢复常态的确定性较强。
二次成长反转：行业进入高渗透、低增长的成熟期，创新品类给行业需求带来新增长点，例如电脑、手机进入全球出货饱和期，TWS耳机给智能手机供应链带来新机会。行业景气反转的关键点在于，产品端的创新能否驱动终端用户需求的爆发。XR 设备（AR/VR）、智能控制器、小家电三大行业的共性是，需求驱动力来源于 AIOT智能硬件在 C 端渗透率提升，而随着云计算、大数据和物联网应用迅猛发展，智能终端连接数井喷的趋势正在强化。
行业周期反转：猪养殖、光模块、PCB、快递
猪养殖：单季养殖利润全面亏损，行业产能加速出清，周期反转预期强化。饲料价格上涨、防疫费用高、生产效率降低等导致本轮周期养殖成本线抬升，再加上 Q1 仔猪价格大幅上涨，21Q3 生猪养殖上市公司全面亏损。亏损面扩大使得三季度开始行业首次主动去产能，能繁母猪存栏量环比负增长，行业淘汰产能序幕拉起。从 10 月出栏数据看，行业产能出清节奏在加速，出栏平均体重下降。按历史上能繁母猪存栏对猪价领先性看，猪价预计在 2022 年 7 月前后出现同比向上拐点。
光模块：能源成为新基建发力重点方向，数据中心代际需求爆发。2021年，国内 5G 建设较去年同期有所放缓，三季度国内开启招标集采，相关企业业绩水平环比改善，但未能迅速反应到当季，部分企业在国内订单侧承压。展望 2021Q4 和 2022 年，国内 5G 回暖，海外电信市场持续高景气，全球数据中心200G/400G代际需求分别增长300%和50%以上，Synergy Research Group 预计到 2025 年，全球超大规模数据中心可达 930座，未来 4 年复合增速超 10%。当前是行业低点，或是布局良机。
PCB：产业升级趋势明确，四大领域爆发打开需求空间。成本端，目前PCB 企业成本压力持续向下游转嫁且原材料价格逐步企稳，公司盈利拐点逐步明确。汽车 PCB、服务器 PCB、MiniLED 用板、XR 用板四大领域爆发打开 PCB 空间并加速产业结构升级，国内厂商深度布局未来充分受益。汽车智能化、电动化趋势下，单车 PCB 价值量提升且催生对高阶HDI/高频雷达板等高端品需求。单车软板 FPC 用量有望超过 100 条，其中电池管理系统软板需求迅速起量。XR 可穿戴设备轻薄多功能趋势明确，进一步催生 FPC 用量提升且向多层精细化不断升级。
快递：短期盈利改善确定可期，长期竞争有望回归良性。短期基本面改善确定，预计快递单票收入中枢将继续上升。但市场担心近期行业内并购整合难以实现规模效应，也有对头部格局变化的担忧。但我们认为监管保障良性价格竞争环境，这点从 9 月后快递客单价降幅收窄可以体现出来，且电商资本干预风险下降，预计行业仍将遵循规模经济而逐步集中。未来半年基本面改善有望超预期，将催化市场乐观预期，当下市场担忧或提供布局良机。
事件冲击反转：航空、调味品、食品、汽车零部件、黄金
航空：辉瑞新冠口服药疗效显著，海外航线修复的确定性提升。新冠口服药研发强化全球重新开放预期，2021/22 冬航季国内航司国际客班同比缩减超两成。国君交运组预期 2022 年中国国际客流恢复至 2019 年15%，2023 年基本恢复。与此同时国内航线情况也在边际改善，五大航空公司 ASK 同比接近转正，9 月疫情冲击后客座率也有明显恢复。航空具有“国际放开”与“国内大循环”双重盈利恢复逻辑，未来两年行业复苏趋势确定，配置价值凸显。
调味品：渠道库存压力缓解，龙头品牌集体旺季提价，行业经营拐点可期。2021Q4 渠道库存已经基本处于良性，再加上自上而下提价周期的开启，伴随着餐饮收入的边际复苏，四季度主要调味品企业业绩将出现边际改善的趋势。尽管短期经营承压，但是放眼长期成本上行压力将加速行业格局分化演变，叠加行业准入门槛的提升，预计市场份额进一步向具备明显竞争优势的龙头集中，头部企业长期超额收益可期。
休闲食品：CPI 与 PPI 剪刀差收窄，休闲食品毛销差有望回升。Q3 受消费需求整体相对偏弱及渠道调整影响，坚果零食行业收入端仍有压力，龙头企业通过缩减 SKU、主动关闭线下门店、扩展抖音渠道等方式对冲成本上行和销量下滑影响。近期部分品牌发出提价函，我们认为侧面反映了需求端压力已经显著缓解。行业需求回暖已是趋势，提价对销量影响有限。伴随着 CPI 与 PPI 剪刀差收窄，休闲食品毛销差有望回升。
汽车零部件：多重迹象显示汽车领域缺芯缓解，2022年购车需求有望集中释放。芯片交货周期增速放缓、车厂被动减产量下降、乘用车批发销量回升，多重迹象显示汽车缺芯问题正在缓解，SFG 研究表明，10 月芯片的交货周期达 21.9 周，环比增幅放缓。考虑到当前乘用车库存无论是工厂端还是渠道端都处于极低水平，且下游消费者购买热情高涨，芯片供应约束缓解后，乘用车市场有望在 1-2 个季度迎来销售端放量反弹，汽车零部件企业有望受益。
黄金：美国服务业通胀有进一步冲高风险，黄金可作为对冲通胀的避险品种。受能源价格飙升影响，10 月美国通胀数据创 2000 年来新高，后续美国服务业通胀有进一步冲高风险。近期美国居民的通胀预期也在快速上行。企业已经开始向下游传导涨价压力，美国众多生活用品企业已经发布了提价公告，普遍将提价 10%以上。黄金与美元指数、实际利率负相关，可作为对冲通胀的避险品种。
二次成长反转：小家电、消费电子、工业机器人、自动控制器
小家电：创新品类拉动销量增长，小家电基本面触底反弹。双十一苏泊尔、新宝、小熊、九阳等多数小家电品牌均实现较好的增长，推新力度增大加速了板块的触底反弹。随着各小家电企业进入上新的密集期，在更多创新新品拉动下，需求端有望逐渐恢复。此外，多个小家电品牌企业也在寻找新经营突破口，小熊电器加快新渠道建设以寻求新的流量增长点，新宝股份内销恢复较好，海外订单平稳，利润率有望进一步恢复。
消费电子：智能手机悲观预期充分释放，XR 设备量价齐升趋势明确。iPhone 13 出货受缺芯被动影响，待缺芯缓解后，后置需求有望集中释放，IDC 预计 2021 年全球智能手机出货量将达到 13.8 亿台，2022 年预计达到 14.3 亿台，较 2019 年销量同比提升。AIOT 智能硬件为消费电子厂商带来新增长点，XR 设备量价齐升趋势明确，IDC 预测 VR 设备 2020 年达到约 600 万台，预计到 2024 年有望出货 3550 万台，CAGR 高达 56%。AR 设备 2020 年达到约 69 万台，预计到 2024 年有望出货 4100 万台，CAGR 高达 177%。
工业机器人：自主可控核心产业链，龙头受益于渗透率提升和国产替代。工业机器人行业正处于高速增长阶段，预计十四五末期国内工业机器人市场规模将突破 3000 亿，5 年 CAGR 超 14.5%。过去国产企业在价值量较高的减速器、控制器环节市占率低。减速机属于高精密产品，开发周期长、资金投入大、生产难度高，该环节壁垒较高，但已有国产企业实现核心零部件自制，并处于产品产能放量的成长期。
自动化控制器：AIOT智能化需求爆发前夕，智能控制器有望量价齐升。C 端 AIoT 产品需求端爆发启动，单品智能化、网联化驱动拉动芯片需求高涨。汽车单品智能化转型刚刚开始。硬件换新与升级有望拉动智能控制器量价齐升。Gartner 预计全球 AIoT 市场规模将从 2019 年的 2264亿美元增加到 2022 年的 4820 亿美元，中国将达到 1280 亿美元，CAGR高达 32.5%。AIOT 应用场景将由城市安防、智能穿戴、智能家居，拓展到汽车、工业互联网领域，AIoT 需求端正沿着“从 G 端到 C 端，未来到 B 端”的路径先后爆发，也拓宽了智能控制器的应用场景。
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