（报告出品方/作者：浙商证券，马莉）
1. 二十载风雨锤炼，成就冷柜玻璃龙头1.1.深耕冷柜玻璃门体制造，核心供应国内外大客户
20 年专注玻璃门体及玻璃深加工业务，产品应用场景广泛。浙江三星新材股份有限公司成立于 1999 年，设立以来专注于各类低温储藏设备玻璃门体及深加工玻璃产品的设计、研发、生产与销售。其中，公司玻璃门体产品主要包括中空玻璃门体、单层玻璃门体等，是生产冷柜、酒柜和冰箱等低温储藏设备的主要构件之一；深加工玻璃产品则主要用于玻璃门体、卫浴用品，或作为冰箱、冷柜等低温储藏设备的外饰面板。
按照下游使用场景和最终用途来看，公司玻璃门产品可进一步划分为饮料柜、冷冻/雪糕柜、酒柜/冰吧、冰箱、新零售柜和生物医药冷柜玻璃门体，应用于家庭、酒吧、酒店、饭店、超市、商场及实验室等多种场景。其中，包含饮料柜、新零售柜、冰箱、生物医药冷柜及其他中小型冷柜玻璃门体在内的低温冷藏展示柜玻璃门体营收占比约为 60%，冷冻柜玻璃门体营收占比约为 15%，酒柜玻璃门体营收占比约为 15%，其他玻璃产品营收占比约为 10%。
核心供应国内外大客户，公司产品受行业高度认可。一直以来，三星新材都是海尔的核心供应商，为海尔开利、海尔智家、海尔生物提供商用冷柜、冰箱、酒柜、生物医药冷柜等产品的玻璃门体，双方合作超 20 年，公司在海尔智家的供应链份额超过 95%。此外，公司在海容冷链创立初期便与其合作，为海容供应冷冻柜、饮料柜、新零售柜等产品的玻璃门体，在海容的供应链份额超过 75%。同时，公司也是海信、星星冷链、合肥华菱等国内主要冷链终端设备厂商的重要供应商，并于 2021 年新拓展合资客户松下冷链，且后续还将进一步发展美的集团及海外市场大客户。能够成为国内外多家冷链终端设备厂商的核心供应商显示了公司远领先于行业的产品竞争力。
公司核心团队行业经验丰富。三星新材核心团队从事家电玻璃制造行业多年，涵盖销售、技术、生产、财务及贸易等多种背景，自公司创立即一路跟随，在拓展客户、洞察市场需求和产品销售方面具有丰富的经验。
管理层持股集中保障核心团队稳定性。公司董事长兼实际控制人杨敏持股 33.59%，为公司第一大股东，前十大股东中其余的个人股东也基本为公司高管及骨干，管理层共持股 67.76%。管理层持股比例集中保证了核心团队的稳定，且能将公司与管理层的利益绑定，有益于公司长期的业绩和发展。
1.3.冷链快速发展 零售业态转型，公司依托下游冷柜大客户增速亮眼
我国冷链行业快速发展，带动终端冷柜规模上行。随着我国消费升级和居民健康意识的提升，下游生鲜、速冻食品及低温奶等的需求凸显，推动我国冷链行业迅速发展。数据显示，2015 年-2020 年我国速冻食品网络零售额由 38773 亿元提升至 117607 亿元，CAGR24.85%；2019 年巴氏奶市场规模则达到 343 亿元，同比增 11.6%，且增速不断上行，预计 2018-2024 年复合增速 8.9%，高于常温白奶的 4.2%。而冷链行业整体发展势必带动终端冷柜规模上行。
零售业态转型加速，商用冷柜快速放量。同时，在消费升级、城市化进程加快背景下，我国零售业开始由传统的大卖场、夫妻店等向新的零售业态加速转型，一方面新零售模式崛起，另一方面社区商业的市场需求迎来攀升，精品超市、便利店等快速发展。而零售新业态带来前端流量碎片化、消费者触达更加深入的趋势，吸引了饮料新势力和传统品牌对冷饮、饮料展示柜这种高效营销宣传手段的重视，纷纷加速布局，带来冷冻、冷藏展示柜的快速放量。
国内主要冷柜厂商订单占比近 100%，三星新材依托下游大客户快速成长。公司作为低温储藏柜玻璃门体制造的龙头企业，客户均为商用冷柜主要厂商，来自海尔、海容冷链、海信容声、星星冷链和合肥华菱的订单占比高达 95.83%。依托下游大客户在商用冷柜领域的快速发展，公司近年来业绩增速亮眼，2020 年尽管受疫情影响，公司营收仍然同比增长 25.6%，达到 4.27 亿；而根据 2021 三季报显示，公司 Q1-Q3 营收 6.08 亿，同比大幅增长 43.34%, 归母净利润 0.82 亿，同比增长 17.46%。
规模优势 控本降费，公司盈利能力远超行业。公司深耕冷柜玻璃门体行业多年，规模效应明显，且受益于完善的一体化制造，公司能够在生产各个环节把控成本，盈利水平较高。2018-2020 年公 司毛 利 率水 平分 别为 30.09%/32.53%/29.42% ， 净利率 水平20.02%/18.12%/18.38%，远高于行业竞争对手。
2.1. 冷链行业近年快速发展，带动商用冷柜规模上行
冷链物流最后一环，商用冷柜市场规模受冷链行业整体发展驱动。以食品冷链为例，冷链按食品的流通可分为生产加工、冷库储藏、冷链物流配送和终端销售等几大主要环节，商用冷柜即为其中的冷链终端销售设备，不仅起到低温储藏的作用，还因直接触达消费终端而具有展示和宣传的效果，是冷链产业的重要组成部分，其市场规模受冷链行业整体发展驱动。
随着我国消费升级和居民健康意识的提升，下游生鲜、速冻食品及低温奶等的需求凸显，带动我国冷链行业迅速发展。我国冷链物流发展相对较晚，数据显示，至 2018 年我国果蔬实际冷链流通率仅为22%，冷链物流使用率仅为35%，采后流通腐损率仍有15%，对比美国、日本等发达国家普遍 85%以上的果蔬冷链流通率、95%以上的果蔬冷链使用率及低至 5%的采后流通腐损率，仍存在较大差距。
而近年随着人们对食品安全要求的提高和消费结构的改变，并在冷链技术快速发展和国家政策的推动下，我国食品冷链物流进入高速发展阶段。从生鲜食品市场看，在高频、旺盛需求带动下，国内生鲜市场规模自 2013 年以来保持 6%以上增速。同时，由于消费者对生鲜品质的要求越来越高，进口水果、冷鲜食品的需求量快速增长。数据显示，即使受到疫情影响，2020 年上半年我国水果进口金额仍同比增长 14%，2017-2019 年由 56 亿美元大幅上升至 95 亿美元，CAGR 30%。进口水果、冷鲜食品等均需全程通过冷链运输和保存，在疫情催化生鲜市场规模加速提升的背景下，有望推动我国冷链行业加速发展。（报告来源：未来智库）
从低温奶市场来看，我国低温奶销量一直处于增长加速阶段，增速从 2015 年的 6.1%提升至 2019 年的 11.6%，其在饮用奶中的消费比例也持续提升，从 2014 年的 8.3%提高至 2019 年的 13.2%，且未来低温奶市场规模预计将持续增长：一方面，对比美国、日本、加拿大、英国等发达国家巴氏低温奶 99%以上的市场份额，我国巴氏低温奶市场份额仍有非常可观的增长空间；另一方面，国家政策也对低温奶市场的发展大力支持，例如 2018年发布的《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》提出要以实现奶业全面振兴为目标，优化奶业生产布局，创新奶业发展方式，重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品。2019-2024 年我国低温奶销售额 CAGR 为 6.6%，2024 年低温奶销售规模将达 472 亿元，占比将达 17.3%。低温奶由于其保质期短、杀菌方式特殊等原因，同样需要在低温环境下储存、运输和销售，因而其市场需求增长同样将带动冷链行业的发展。
在国家政策的同时助力下，我国冷链行业进入快速发展阶段。2019 年我国食品冷链物流需求量约 2.4 亿吨，同比增长 24.7%，物流总额约 6.1 万亿元，同比增长 27.1%，冷链物流市场规模则达到 3391 亿元，同比增长 15.4%，2016-2019 年CAGR 15.3%。
冷链行业的发展带来商用冷柜市场规模的快速上行。作为冷链物流的最后一环，商用展示柜行业在过去几年也实现了快速成长，2012-2018 年我国商用展示柜销量由 170 万台增长至 386 万台，CAGR 14.6%，2020 年达约 510 万台。
2.2. 零售业态转型加速，饮料厂商积极布局进一步推动商用冷柜需求
零售业由大卖场、夫妻店向社区超市、生鲜店和便利店转型。在消费升级、城市化进程加快背景下，我国零售业开始由传统的大卖场、夫妻店等向新的零售业态加速转型，一方面新零售模式崛起，另一方面社区商业的市场需求迎来攀升，社区精品超市、社区生鲜店、便利店等快速发展。假设 2030 年中国人口 14.5 亿，城市化率达 70%，按每个社区2000-3000 户计算，则将形成 2 万个以上新社区，《中国社区商业发展报告》数据显示，届时我国社区商业所占消费零售总额的比例有望达 60%。
永辉、大润发等头部连锁商超企业及阿里巴巴、京东等互联网企业已经开始抓紧把握零售业态转型趋势：永辉 2018 年底开出首家定位“做家庭”的永辉 mini 店，2019 年新开店数达 573 家；大润发 2020 年 7 月推出定位为“新零售社区生鲜超市”的小润发 RTmini 店，由大卖场正式试水小业态，2021 年计划开店 300 家；阿里于 2019 年在上海开出盒马 mini 首店，目前已实现全面盈利且计划于 2020 年开店 100 家；京东旗下的七鲜生活同样定位“美食生鲜社区超市”，2019 年 12 月于北京开出全国首店，并计划未来在京津地区开店 500-800 家。
同时，2020 年 8 月 4 日，商务部还提出拟在全国范围开展便利店品牌化、连锁化三年行动，行动的发展目标为到 2022 年，全国品牌化连锁化便利店总量达到 30 万家，全国中等以上城市每百万人口不少于 200 家门店，在政策层面上推动零售业向社区小业态加速转型。
新型零售业态对商用冷柜需求远超过往，饮品厂商积极布局推动商用冷柜快速放量。一方面，零售业态转型将带来可观的商用冷柜需求增量，因为瞄准小业态的社区超市和便利店其实做的分别是替代菜市场和“夫妻店”的生意，其鲜食业务占比明显高于传统中小型标超及小店，同时店面升级后为冷饮、乳制品、饮料等高附加值商品预留的空间也更多。另一方面，在零售业向社区小业态转型趋势下，流量将越来越碎片化，对消费者的触达也越来越深入，从而饮品厂商开始更为重视冷柜在销售市场的功能，而非仅仅作为产品存储和企业形象展示的空间。具体而言，每一台冷柜实质上都是一个销售网点和阵地，占领一个 2 平方米的销售阵地便可能通过牵制经销商投放其他品牌冷柜和进货的精力和资金，从而控制周边几百平方米的销售区域。
过去国际品牌如可口可乐等已经较为重视终端冷柜的投放，全世界拥有超过 1000 万台冷柜和自动售卖机，2019 年在中国也有约 130 万台冷柜，相应地农夫山泉 2019 年 230个网点中仅有 36 万个冷柜，其他品牌如康师傅、娃哈哈、怡宝等冷柜的投放量也远比可口可乐少。考虑到可口可乐在中国饮料销售中不到 10%的占比，国内饮品厂商在冷柜的投放方面较国际品牌的差距非常大。因此，各饮品厂商（尤其是新锐品牌）也开始加速在零售端布局冷柜以抢占流量入口，如元气森林从 2020Q4 开始线下布局饮料冷藏柜，当年便投放 1 万台，并于 2021 年 4 月前完成了 8 万台智能冷柜的投放，且计划在 2022 年进入冷柜市场前三名。饮料新势力和传统品牌对冷饮、饮料展示柜这种高效营销宣传手段的重视，也将推动商用冷柜快速放量。
此外，我国无人零售尚处普及起点，智能售货柜同样空间广阔。智能售货柜具有投放范围广、营业时间长、人工成本低的运营特点，与饮料等快消品的激情消费、随机购买等消费属性相匹配，因而能够为品牌商渠道下沉提供良好的途径。随着我国经济持续发展和国内消费观念转变，智能售货柜市场获得快速发展，2015-2018 年保有量 CAGR 37.2%，市场规模 CAGR 64.1%，未来同样空间广阔。
2.3. 乘风商用冷柜快速发展，上游玻璃门体龙头确定性受益
玻璃门体为商用冷柜直接上游部件，在整机价值占比较高。商用冷柜产业链从上游到整机包括原材料（玻璃、塑料制品、金属制品等）、零部件生产（玻璃门体、压缩机等）和整机制造等几个主要环节，其中玻璃门体的成本占比约为 10%左右，为整机第二大成本来源。细分来看，在冷冻柜中，玻璃门体占整机成本的比例约为 7-8%；在饮料柜中，玻璃门体占整机成本的比例约为 18%-25%。因此，下游冷柜的快速发展将直接带动玻璃门体制造企业的增长，且龙头享受行业红利确定性尤高。
3.1. 冷柜玻璃门体定制化属性强，产品质量及生产效率为获客关键
玻璃门体为冷柜门面，对美观度、产品质量要求高。商用冷柜展示和广告营销属性强，而玻璃柜门作为冷柜门面，其外形是否美观和吸引消费者尤为重要。此外，与家用冷柜不同，商用冷柜寿命期内在消费场景下开关可能达数万次，加上玻璃柜门在整机价值占比较高，因而要求柜门质量必须过硬。
下游客户需求多样，冷柜玻璃门体定制化属性强。同样是由于商用冷柜承担了营销功能，终端产品迭代升级速度较快；同时，不同整机厂商对于柜门 logo 设计、是否添加摄像头模组等也有多样的需求，因而冷柜玻璃门体的定制化属性较强，产品品类较多且多为小批量生产。
制造环节较复杂，影响冷柜玻璃门体生产效率。冷柜玻璃门体的生产制造流程较为复杂，虽然整体上大致分为钢化、镀膜和门体组装三个环节，但具体到每个环节则又涉及较多步骤。例如钢化过程需要对原片玻璃根据规格要求进行切割、打孔、磨边和清洗，经检验合格后放入钢化炉内加温进行钢化处理并自然冷却。其次，部分钢化玻璃需进行镀膜以提高玻璃反射能力，即对钢化玻璃进行清洗或擦拭后将玻璃放入镀膜生产线内完成加温、溅射等镀膜工序。最后，才是对门体进行组装，即将不同类型玻璃加工合成中空玻璃，然后在打胶后按不同工艺把边框、中空玻璃及内部配件（自动关闭、角部加强件等）组装成门体，并在门体特定部位安装滑轮、手把等外部配件。复杂的生产制造过程对冷柜玻璃门体的生产效率产生了一定的影响，从而对玻璃厂商的客户响应速度提出了较高要求。（报告来源：未来智库）
产品质量及生产效率为商用冷柜玻璃门体制造企业获客关键。如前所述，由于冷柜玻璃门体定制化属性强、价值占比高、美观度需求突出及生产制造环节较为复杂等特点，往往根据客户具体订单组织生产，从而对相关生产制造企业的产品质量及生产效率都提出了较高要求，若企业没有形成完善和高效的生产制造流程，将很难及时且高质量地交付客户订单。因此，产品质量及生产效率成为商用冷柜玻璃门体制造企业获客关键。
三星新材产品和生产优势领先行业，为行业绝对龙头。低温玻璃门体行业格局较为集中，目前专注于低温冷藏柜玻璃门体制造的上市公司仅有三星新材，其他行业竞争对手规模均较小，且大部分仅涉及产业链某一个或部分环节。由于制造玻璃门体的流程复杂且定制化程度高，同时近年冷藏柜行业放量迅速，下游核心大客户偏好于制造能力强、需求响应速度及时、质量有保障的供应商，因此，我们认为三星新材的龙头效应将不断凸显。
3.2. 一体化制造构建公司生产优势，定制化服务建立客户认证壁垒
公司经过多年积累和发展，建立了领先行业的一体化制造流程。目前冷柜玻璃门体制造和玻璃深加工行业的大部分企业规模较小，多数只涉及玻璃加工的一个或几个环节，三星新材为唯一实现从玻璃原片加工到玻璃门体组装一体化制造的公司，除原片/low-E 玻璃和基础原材料采购外所有工艺均自主进行。一体化制造流程有利于降低原材料价格波动影响，分享价值链中的更高环节，同时也能有效控制各环节的精度和节奏，从而提高了产品质量和生产效率，实现更快的客户响应速度。此外，公司还建立了从产品技术研发到售后技术服务的完整业务体系，生产制造优势显著领先行业。
多年服务下游龙头企业，公司定制化服务能力构筑客户认证壁垒。三星新材为最早扎根行业的企业，多年来积累了真空玻璃应用、透明玻璃显示应用等技术，且参与了行业标准起草，产品质量和技术优势均获得头部下游客户的充分认可，除为海信、海容、海尔等龙头冷柜整机厂商核心供应商外，也是可口可乐、农夫山泉、元气森林等终端知名饮料企业的指定玻璃门体生产厂家。在商用冷柜定制化属性强，尤其是饮料柜中玻璃门体承担营销功能从而迭代快、个性化程度高的背景下，公司能够从产品设计、打样到生产快速响应客户需求，且产品质量高、在旺季也具备大规模供货能力，从而深受行业认可，构筑了深厚的客户认证壁垒。
产能扩展加持，公司长期享受行业红利确定性高。公司分别于 2017 年和 2019 年上市和发行可转债融资，2022 年初募投项目结项后产值将由上市前的 3 亿拓展至 11-12 亿，规模为行业第二名的 10 倍，是业内唯一能满足下游客户大批量订单需求的玻璃门体供应商，前五大客户订单占比稳定在 94%以上。同时，公司在高端产品中优势更大，因而行业绝对龙头地位稳固，长期享受行业红利确定性高，业绩有望持续超市场预期。
4.1. 盈利预分析
公司受益冷链发展和终端零售业态转型，商用冷柜玻璃门体业务有望开启高增。我们认为三星新材未来的增长驱动力主要来自低温冷藏展示柜业务量价双升。首先，在量方面：1）下游冷藏柜行业规模受益冷链发展和零售业态转型而加速增长，增速达 25%-30%；2）下游冷藏柜行业集中度进一步提升，公司大客户如海信、海尔、海容的份额持续增加；3）同时，公司以“一体化”生产优势和客户认证优势构建核心竞争力，在原有客户供应链份额持续扩大，并且有望进一步获取国内外新客户。其次，在价方面，公司玻璃门货值也不断提升，主要由于（1）商用冷柜迭代升级向高端化、智能化发展，玻璃门体附加值随之增长；（2）同时冷柜门体面积不断增长，由几年前的 0.8 平方米左右增长至目前的 1-1.5 平方米，带来产品均价持续提升，从而低温冷藏柜玻璃门体价格由 2019 年的不到 300元提升至 2021 年的 380 元左右，并有望在 2023 年达到 450 元。
此外，我们认为公司酒柜和冷冻柜业务也将持续稳步增长。在一些发达国家，酒柜普及率已经达到 10%以上。虽然国内酒柜的普及率目前还很低，但随着国民收入水平的提高和消费者对葡萄酒作为健康饮品认知度的扩大，葡萄酒行业在中国逐渐发展，酒柜也正被越来越多的葡萄酒爱好者和中高端消费人群所关注，带动我国家庭酒柜行业规模增长。其中，头部企业为市场主要领导者，如海尔在国内及法国市场市占率皆为第一，且产品结构不断升级，近年来推出多款价格在 3000 元以上的高端酒柜，驱动其酒柜销售额逐年攀升。而三星酒柜玻璃门体业务受益下游大客户的发展，亦有望持续稳定增长。
冷冻柜方面，消费升级和大众生活方式的改变推动冰淇淋、速冻食品等市场快速发展，数据显示，2014-2019 年中国冰淇淋市场规模从 708 亿元迅速增至 1380 亿元，市场规模稳居全球第一，且预计 2021 年有望超过 1600 亿元，带动冷柜市场规模增长。据冷冻柜行业龙头、公司下游大客户海容冷链财报显示，2015-2020 年其冷冻柜业务收入 CAGR 为12.71%，我们认为公司作为海容核心供应商，冷冻柜玻璃门体业务增速也有望保持增长。
从成本端来看，虽然公司 21 年上半年受原材料价格上涨和会计准则变动影响毛利率下降，但未来有望逐步改善。一方面，21 年初以来大宗商品价格大幅上涨，至 7 月玻璃价格指数同比上涨 74%，使得公司成本端承压；另一方面，会计准则变动后公司运费计入成本，也对毛利率有所影响。综合影响下，公司 21 年毛利率预计为 26.20%，较 20 年的30.10 下降 3.90pct。但考虑到玻璃价格已经转跌，且公司龙头效应进一步凸显、议价能力有望提升，未来毛利率有望逐步改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
